2018年油价最大的“黑天鹅”来自委内瑞拉？

委内瑞拉拥有全球最大的油气储量资源，是石油输出国组织(OPEC)的重要一员，也是美国最大的进口原油供应商。委内瑞拉石油探明储量为2980亿桶，包括奥利诺科重油带在内，占全区探明储量的17.9%，位居全球第一位。

油气资源分布方面，委内瑞拉石油资源主要分布在西部马拉开波湖地区，东部安索安吉尔州，莫那如斯州地区和中部的巴里纳斯州及阿普雷州等地区。委内瑞拉三分之二的石油产自马拉开波湖，湖区储量约50亿桶，日均产量200万桶以上。素有“石油湖”之称的马拉开波湖是拉美最大的湖泊。该国75%的石油储量集中在奥里诺科重油带，储量多达2205亿桶，该区域蕴藏的重油比加拿大油砂的地理位置更低，地下深度达500—1000米，超重油商业化生产需要国际油价达到45—80美元/桶以上。委内瑞拉的石油储量虽大，但主要油品为超重质原油，占比高达87%，因富含碳元素，加工难度和成本更高。

图为马拉开波湖分布

图为奥里诺科重油带分布

近年来，油价下跌已经逐渐逼近委内瑞拉石油生产成本，这对严重依赖石油出口的委内瑞拉经济无疑是沉重的打击。2017年，委内瑞拉石油产量降至186万桶/日，较一年前大幅减少40万桶，较十几年前的峰值298万桶/日减少逾三成。值得注意的是，2003年时，委内瑞拉国家石油公司(PDVSA)工人罢工，导致当时委内瑞拉石油产量骤减到历史最低水平63万桶/日。

图为委内瑞拉油质占比

图为委内瑞拉原油产量(单位：千桶/日)

B 委内瑞拉经济现状

委内瑞拉的政治体制与经济政策决定了该国的命运。委内瑞拉总统查韦斯领导了玻利瓦尔革命、反对新自由主义经济政策，将石油等主要工业系统收归国有，摆脱了境外资本对委内瑞拉经济命脉部门的控制。查韦斯政府推行石油福利主义，为中下层民众提供免费医疗、教育、廉价住房、平价食品，改造基础设施，极大改善了贫困人群的生活条件。同时，实施石油外交政策，对推进非美国主导的拉美一体化做出了积极贡献。这时的委内瑞拉被评为全球幸福指数最高的国家。

查韦斯总统去世后，马杜罗作为查韦斯的指定接班人当选总统，一上任就面临着国际油价崩跌的严重考验，石油经济和石油政治难以为继，社会问题日益凸显。

分析背后的原因，可以概括为过度依赖石油经济的副作用。石油在委内瑞拉的经济中占有重要地位，国家经济对石油业具有高度依赖性，石油收入占委内瑞拉财政收入的50%和外汇收入的70%。这导致委内瑞拉经济结构过于单一，非石油产业发展受阻。石油收入占国内生产总值超过50%。在油价大幅上涨的年代，大量的石油外汇收入抑制了本国的商品生产，导致国内商品大量依赖进口，制造业发展长期停滞，民生工业产品严重不足。农业生产更是薄弱匮乏，农产品不能自给，委内瑞拉国家食品公司每年需大量进口食品以满足国内市场需求。服务业发展缓慢，消费与生产结构性严重失衡。

近几年低油价且被美国制裁，委内瑞拉的通货膨胀同比攀升至180%，高居全球首位，广义货币M2超发同比大幅上涨1120%，汇率大幅贬值。虽然官方的数据显示美元兑玻利瓦尔为1∶10，但实际上，多数委内瑞拉人都会通过黑市将手中的本币换成硬通货，在黑市1美元却只能兑换20193玻利瓦尔，与官方汇率之间的差价滋生了腐败。

C 委内瑞拉债务危机

理论上，投资者不会在意一个在EMBI(新兴市场债券指数)中仅占2.5%比重的国家，尽管占比很低，但该国的石油储量却占全球的四分之一，所以一直以来备受全球投资基金的瞩目。马杜罗成为委内瑞拉总统之后，在集权统治下进行非法制宪会议选举，美国为此对委内瑞拉进行了一系列的经济制裁，令本已深陷经济危机泥沼的委内瑞拉雪上加霜。因此，委内瑞拉继希腊后成为第二大违约主权国，委内瑞拉国家石油公司(PDVSA)债务债息共计1370亿美元。

表为委内瑞拉国家石油公司债券(单位：十亿美元)

委内瑞拉爆发经济危机之后，拖欠外债的问题凸显，从中国及债券市场的借贷为外部资金来源。政府有价债券在GDP中的比例从2009年的8%上升至24%，委内瑞拉国家石油公司美元债在GDP中的比例从3%上升至17%，国内利率攀升，进而引爆债务危机。委内瑞拉主权债欠款322亿美元，而委内瑞拉国家石油公司欠款167亿美元。

不过，该国还债的决心很坚决，政府选择优先还债、大幅缩减进口量，进口额(从中国、巴西、阿根廷、墨西哥、美国、哥伦比亚六大主要出口国)从2012年的42亿美元下降至2017年的5亿美元低位，导致国内生活物资严重短缺。这一举动是因为担忧欠债后，雪铁戈石油公司(CITGO)、油轮等油气资产被没收，这会中断该国赖以为生的现金流。

图为委内瑞拉从六大贸易国进口额(单位：百万美元)

总统马杜罗上台后，非法制宪会议选举触动了美国的神经，对该国实施了一系列的经济制裁，包括冻结政府资产、限制美国实体购买委内瑞拉新发债券，禁止委内瑞拉国家石油公司旗下在美国的雪铁戈石油公司把收益汇回国内，收紧流动性令委内瑞拉的债务危机持续加剧。2016年委内瑞拉国家石油公司将2017年到期的28亿美元债券置换为2020年到期的新债，才免于违约。根据委内瑞拉国家石油公司债券还款时间表，截至2018年10月，2020年到期的新债有部分到期。该公司累计债务月均为1.42亿美元，理论上81亿美元(据委内瑞拉国家石油公司2016年财报)的现金结存正好可以覆盖这些债务，但受美国制裁的影响，从国际银行的贷款融资受阻，这对委内瑞拉国家石油公司与旗下的雪铁戈石油公司均造成了恶劣的影响。

主权债方面，委内瑞拉外汇储备接近100亿美元，但流动性不佳。因为其中83.3%为加拉加斯中央银行的黄金储备，外国在委内瑞拉的黄金储备消耗殆尽，国际油价大跌，让这个经济结构颇为单一的国家遭受了严重的打击，政府赤字大幅攀升，国际信用评级被不断调降。难以在国际资本市场得到融资的委内瑞拉，只能开启“清仓甩卖”模式，拿出国库里的黄金储备来应急。从2016年7月起，委内瑞拉停止出售本国黄金储备，美国制裁令国际资本失去了购债的兴致。彭博最新数据显示，委内瑞拉可使用的现金为18亿美元，仅可以覆盖2018年4月主权债到期的支付额。在此，中国和俄罗斯对委内瑞拉的贷款起到了重要的作用。

图为委内瑞拉外汇储备和黄金储备

在2007—2016年期间，委内瑞拉共接受中国银行贷款622亿美元，委内瑞拉国家开发银行(BANDES)与中国签订了CDB掉期，确保该国以折扣价格供油给中国联合石油公司。委内瑞拉国家石油公司这部分收入计入CDB掉期，而非公司的实际收入。中联油日均可进口委内瑞拉原油50万桶，但实际进口量并没有那么多。因委内瑞拉不断延长还款期限、腐败丑闻等不利影响，中国目前已开始减少对委内瑞拉的贷款，俄罗斯却在此时加注对委内瑞拉的投资。

2016年，俄罗斯取代中国成为委内瑞拉最大的债权国，截至2017年，共向委内瑞拉贷款600亿美元，其中包括俄罗斯石油公司(Rosneft)的战略性资产投资。为了从俄罗斯石油公司获得贷款，委内瑞拉国家石油公司在2016年12月将雪铁戈石油公司49.9%的股份(价值150亿美元)作为担保。如果委内瑞拉国家石油公司未能按时偿还贷款，那么雪铁戈石油公司将被俄罗斯石油公司掌控。若再购买一点委内瑞拉国家石油公司的债券，俄罗斯石油公司即可跨过50%所有权的门槛。

雪铁戈石油公司在美国拥有3座炼厂、48座油库、9条输油管道与13800个加油站，储油能力为2400万桶。美国方面担忧俄罗斯石油公司掌控着美国一家重要的能源供应商，可能会严重威胁到美国的能源安全。委内瑞拉的重油产量高于沙特，委内瑞拉国家石油公司在美国的资产价值几十亿美元，中俄无视美国制裁，向委内瑞拉提供贷款，应该是政治战略布局。如果最终没有双边债务人介入，委内瑞拉违约将不可避免。

D 委内瑞拉违约分析

委内瑞拉深陷债务危机的泥沼，马杜罗政府、委内瑞拉国家石油公司和委内瑞拉电力公司Elecar还有90亿美元债务将在今年到期，它们需要在2月偿还7.5亿美元的债务，宽限期是30天。不过，标准普尔评级不看好委内瑞拉能够如期还债，预测第一季度委内瑞拉违约风险达50%。

委内瑞拉在4月、8月、10月和12月将面临巨额债务到期的挑战。尽管委内瑞拉总统马杜罗此前多番强调能够偿还债务，但这些债券持有者可能无法长期等待下去，预计会在接下来的几周内联合起来，前往美国法院上诉。不过，由于美国正在对委内瑞拉进行经济制裁，这可能成为史上最复杂、最棘手的违约纠纷案件。一旦债券持有者选择上诉，委内瑞拉国家石油公司有可能面临巨额罚款，这无疑将加剧该公司的财务危机，并导致其原油生产再度遭受打击。委内瑞拉今年很可能重演2003年国家石油公司工人罢工时原油产量骤减的情形，短期造成的地缘政治风险溢价值得关注。