全球债务持续增长，金融危机可能再度降临

9月29日，中国社会科学院原副院长李扬出席“2018中国人民大学金融学科第二届年会”并围绕债务和去杠杆为主题发表演讲。他表示，金融危机没有过去，在全球经济增长乏力的情况下，以及十年一轮的猜测下，危机有可能再次降临。

李扬介绍，金融危机结束后，主要发达国家的信用和流动性已经恢复了正常，实体经济恢复了正常，但是债务仍在上升，不管是发达经济体还是新兴经济体，全球债务无一例外都在上升。

随后，在提到债务密集度时，李扬认为金融发现风险的同时还创造工具管理风险，他还认为无节制的金融创新，加速了金融对实体经济的疏远化。同时，李扬表示，金融的周期已经发生了巨大的变化，过去的危机主要反映在价格的剧烈波动上，但是现在物价和供求已经不构成周期变化的主要因素。

最后，李扬就去杠杆发表了自己的看法，他认为，杠杆率本身不太重要，掩盖在杠杆率下面的若干质量性指标更重要。他还降调，去杠杆不能一刀切，否则会付出巨大的代价。

以下为演讲精编：

随着中国改革开放40年经验的深入总结，我们发现了很多的问题，这些问题、挑战需要我们下一步解决，解决这样问题是中国走向强国的必由之路。我今天主要围绕债务延伸两个概念，一个是经济发展债务的密集度，二是当前去杠杆的战略。

截止到2018年4月，全球债务水平高达320万亿美元，超过2017年的237万亿，增长83万亿美元，债务的方面我们没有做好，危机没有过去。在全球经济增长依然乏力的情况下，债务持续增长，引起又一轮的，有人说10年一轮，是不是又来了，我本人也倾向于这个看法，危机有可能再度降临。

按照传统的标杆，全球经济危机已经恢复了增长，我们研究院做了两个指数来衡量在市场当中最主要的风险，一个是流动性风险，一个是信用风险。分析显示，发达经济体的流动性和全社会的信用在两年之后，基本上恢复了正常。

从另外一个角度看，传统的信用、流动性已经恢复了正常，实体经济恢复了正常，但是债务仍在上升，发达经济体、新兴经济体、全球无一例外都在上升。

从中国、美国、日本和欧洲危机后的杠杆来看，美国的杠杆是在危机之后是上升的，但是速度比较缓慢，日本在危机之后还保持一个平缓的状态，欧洲危机后上升现在有所下降，唯有中国迅速的上升。这构成了现在国际社会诟病中国很主要的根据。

非金融企业，日本、美国、欧洲杠杆率都是很平稳了，从这个图我们可以平稳看到什么是发达国家，什么是发展中国家。发达国家一个很重要的特征，企业非常稳定，各方面都非常稳定，财务指标非常稳定。

从政府杠杆率来看，发达经济体无一例外都在加杠杆，中国政府也在加，但是杠杆率上升的比较平缓，但是中国的居民债务上涨较快。

危机之后所有的国家都在加杠杆，从结构上来说，发达经济体是政府的债务发展很快，新兴经济体，特别是在中国，微观企业和居民的债务上涨比较快。这个也是发达经济体和新兴经济体的区别，发达经济体，宏观经济、债务出现问题的时候，是政府担着，而在发展中国家，出问题之后会推到企业头上，推到居民头上，基本上是这样一个格局。

有了这样一些比较之后，我们就该开始分析了。

经济成长比较稳定，但是债务不断上升，于是就自然而然出现了债务经济增长的密集度的问题。为了支撑一单位GDP增长需要多少债务。现在为了达成一个单位的GDP增长，比以前需要更多的债务，未来比现在还要更多的债务，这是一个全球现象，是一个我们回避不了的现象。

那么放在实体经济里面，为了一定量的GDP增长需要多少资本，需要越来越多的资本，到底是效率下降了还是金融膨胀了?这个现象如果长期持续，可以通过货币政策制止。那么是去掉还是不去掉，怎么缓慢的去，这就是一个挑战。

所以我觉得对于债务密集度上升这几个事应当给予确认，从这几个方面看：

第一基本层面，经济的金融化。

一是金融发现风险然后创造工具管理风险。房地产在经济体系中的地位不段上升，但是也产生了一些问题，中国最初是8年贷款，现在可以有30年、50年贷款，在贷款方面产生了期限错配的问题。

世纪之交时，直接提高了杠杆率，首付比例为零，杠杆率为无穷大，现在房地产市场进入整个期限错配，房地产严重恶化，需要大量的新的手段管理它，金融必须创造各种各样的工具和手段来管理期限错配，这会使得定量的GDP产出需要更多的金融予以支持。

房地产进入市场之后，开始有衍生产品，资产证券化、抵押贷款证券化大行其道，衍生金融工具获得膨胀。因为证券化有风险，就要创造产品去管理它，里面信用不够，于是开始要提升信用，加保险，等等，金融上层建筑就是这么上来的。

回过头来观察，全世界这几十年来，各国基本上都发生金融危机，大部分都与房地产市场有关，但是唯有像德国这样一些国家很少有因为房地产市场的研究，我们可以找出来原因之一，就是德国的房地产市场不发达。

二是无节制的金融创新，加速了金融对实体经济的疏远化。我造了一个词，用金融创造金融。之前有一个“用商品生产商品”，说得是实体经济的运行，到现在为止，从经济学看它只是计量，只是一套实体经济的运行，金融一套没有进来。

但是现在我觉得金融因素进来了，所以我们现在可以用金融商品生产商品，无穷的嵌套、通道、资产管理、加杠杆，用金融创造金融，因此把金融上升推得很大。

三是市场交易的便利化提高了各类资产的流动性。我们知道货币是按流动性来衡量的，流动性越高货币性越高，现在市场交易的便利化使得几乎所有的商品都有了流动性，也就是都有了货币性，都有了金融性。

四是贫富差距。今年4月份有一个关于中国的研究，中国的贫富差距，10%的人拥有67%的财富，市场经济本质上就有这样的倾向，无论是财富和收入都是结果，这个结果就构成了金融上层建筑不断膨胀的基础。

金融密集度的提高是一个全面的过程，我不倾向于认为它什么不好，我们倾向于认为要确认这个事实，用一个理论逻辑去刻画金融密集度不断上升的状况，要以适当的政策予以解决。

第二，周期变形、金融周期凸现。

对中国来说，一方面是长周期造成的趋势，二是金融周期日益凸现。周期与危机密切联系的，过去说的危机都是生产过剩危机，现在慢慢的不是了。过去的危机都会反映在价格的剧烈波动上，现在不是了，物价及作为物价基础的实体产品的供求不构成周期的主要因素。

这个问题其实是非常深刻的事情，全面涉及改造经济运行的机制。过去危机是企业倒闭、失业率上升、市场箫条、银行关门等等，现在什么都没有，物价也不变，但是金融剧烈波动，所以这也可以看出这个世界变了。

上世纪70年代开始，随着金融创新全面展开，导致金融化、类金融化，经济运行显著受到金融周期的影响。巨大债务的货币源源不断的注入并滞留于金融体系，不仅加大了金融体系对实体经济的便利程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于实体经济的扭曲发生，所以使得周期的运行完全改变。

这个影响是全面而深刻的，首先驱动全面水平的经济增长需要越来越多的债务，二是债务累计形成资产泡沫，三是影响周期而且对于货币政策、金融监管、乃至于金融理论军提出了严峻挑战。

第三，去杠杆要顾及全局。

去杠杆必要还是去到一定的水平，这是传统的理论，我现在要封闭传统的理论，约束杠杆，可能杠杆率本身不太重要，而是掩盖在杠杆率下面的若干质量性指标更重要。比如说资产质量，杠杆率本身没有问题，就是要杠杆操作，现在社会就是杠杆操作社会，现在社会不同于农耕社会就是在于它的杠杆操作。但是杠杆操作借钱你要形成资产，如果资产出问题一切都崩溃，如果资产不出问题，这个世界很美好，所以控制资产质量成为防范风险的关键。

如果资产出了问题，这时候我们需要用现有资产去冲抵，中国目前正处于这样的阶段上。我们需要考虑解决最大的杠杆率下掩盖的不良资产，我们需要拿出多少优良资产去冲抵，所以国家要算一笔账，这是去杠杆的一个要求。

另外一个要点就是成本问题，去杠杆到底能解决什么事，到底是债务问题重要还是利息支出重要。我们之前算全社会的利息支出相对于当年全社会GDP，结论很令人可怕，即大家新创造的财富不够利息支出，那经济就有问题了，所以需要降成本。

按照这样的分析，美国的方法非常值得借鉴，它的利率达到了零，并让利息支出能够运作，另外，中国降成本不光是利息成本，还有其它成本，特别是体制成本。

时机、节奏、步调、协调问题，急剧的去杠杆有可能创造一个自我基础，金融是自行车，只要动了没有事，让它停谁都有事，所以这个要让它动，慢慢动，一刀切、猛刹车不行，即便整个去杠杆的过程可控，由于体量庞大、结构复杂，牵扯面广，现实中也很难保证不产生系统性蔓延，难免付出巨大的代价，所以去杠杆是综合考虑的事情，现在非常好，我们从结构性去杠杆到稳杠杆，稳杠杆就是这个精神。