连遭做空引发信任危机 中概股应对“后瑞幸时代”

(原标题：连遭做空引发信任危机 中概股应对“后瑞幸时代”)

证券时报记者 孙亚华

近日，瑞幸、爱奇艺、好未来、跟谁学等中概股连遭做空机构狙击，市场人士纷纷猜测，难道2011年那场因信任危机产生的中概股“大猎杀”要重演了吗?在当年，因东南融通等部分中概股的财务造假，让全体中概股背上黑锅，美国资本市场掀起一连串的做空及猎杀中概股狂潮。大部分中概股都经历了：“流血上市”、股价重挫、再融资困难、焦头烂额找机构背书、千方百计后仍不得不退市……

通过公开数据对比和对专家的采访，本次中概股被做空，大概率不会演变成当年那样惨烈的“屠杀”。随着做空事件越来越多，金融市场对做空报告的敏感度降低。一位中概股高管人士也玩笑称：“我们已经不是当年那个被按在地上打、毫无还手之力的菜鸟了。”

但是，瑞幸咖啡涉嫌财务造假的行为，还是会损害中概股集体的信誉情况，最直接的影响就是新股上市困难。对于已上市公司，除了可以预期到的股价下挫、再融资困难等问题外，在华尔街“股价一掉、诉讼就到”的背景下，即使没有造假，它们也可能会面对股东的集体诉讼。证券时报·e公司记者统计的数据显示，信披不够规范的公司，更容易被做空机构和律所盯上。专家建议，上市公司一定要站在投资者的角度去进行信息披露，透明且准确的信披是被做空时最好的反击措施。

在监管方面，对于上市公司财务造假，中美双方态度一致，均表示坚决打击证券欺诈行为，并有过多次共同调查的合作。对于近期的中概股集体被做空行为，目前两方证监会均未表态。不过，结合2011年的事例来看，当中概股被大量错杀时，两方都会表达类似于“反歧视”言论。

集体做空

瑞幸咖啡自曝财务造假彷佛是一场惊雷，波及了所有在美上市的中概股。

4月2日，瑞幸咖啡自曝财务造假，涉及销售额22亿人民币。瑞幸股价随即暴跌，当日最高跌幅达80%，市值蒸发50亿美元，截至记者发稿，瑞幸咖啡股价报4.39美元/股，相比近期最高价51.38元/股，下跌逾90%。瑞幸此次自曝，呼应了此前的做空事件。2月，著名做空机构浑水曾发布收到的匿名报告，通过25000多张小票、10000个小时的门店录像等资料，指出瑞幸诸多问题，如虚增商品销量、消费单品数持续下滑、虚增客单价、虚假陈述广告投入等。

在瑞幸停牌的同一天，研究公司Wolfpack Research做空爱奇艺。此次做空报告的标题为《爱奇艺：中国的奈飞?祝你好运(瑞幸)IQIYI: The Netflix Of China? Good Luckin》。Luckin是瑞幸的英文名称，“Good Luckin”是一语双关，既是“祝你好运(Good luck)”的谐音，也暗指爱奇艺是另一个瑞幸咖啡。

该报告指出，爱奇艺无法通过正当地发展自身业务佐证财务报表，估测爱奇艺将2019年收入虚增约80亿至130亿元人民币，虚增幅度达到27%至44%，同时虚增用户数42%至60%。

浑水也发布推文表示，其帮助了Wolfpack Research调查爱奇艺，“我们认为它是一个骗局”。受此影响，爱奇艺股价盘中一度下跌超14%。

对此，爱奇艺创始人兼CEO龚宇深夜在其朋友圈回应称：“邪不压正，看最后谁赢!”爱奇艺方面称，该报告包含大量错误、未经证实的陈述以及与公司有关的误导性结论和解释。

随后爱奇艺股价上涨，截至记者发稿，爱奇艺报17.43美元/股，涨0.35%。较做空日最低点价格，股价上涨20%。

然而，就在市场对爱奇艺是否是另一家瑞幸咖啡多方讨论时，另一家中概股却自“锤”步了瑞幸咖啡的后尘，自曝财务造假。

4月8日，作为中概教育股龙头之一的好未来发布公告，称在例行内部审计过程中发现某些“员工不当行为”，怀疑问题员工与外部供应商合谋伪造合同等文件，错误夸大“轻课程(Light Class)”销售数据，该雇员已被当地警方拘留。在截至2020年2月29日结束的2020财年中，Light Class销售占公司2020财年总收入的3%到4%。受上述消息影响，好未来盘后股价一度跌超28%，市值一度蒸发超647亿人民币。

透镜公司研究创始人、资本市场研究专家况玉清对证券时报·e公司记者表示，公司自曝财务造假是不得已的行为，“因为媒体质疑或机构的做空报告，会引起审计和监管的警觉，进而在专项审计过程中发现问题。作为企业方，要么主动坦白，要么被审计举报等待被立案调查。这种情况下，企业实际没有太多选择，只能选择自曝换取态度诚恳的评价。”

实际上，从2018年6月起，浑水就连续发布四份针对好未来的做空报告，指其虚报利润、虚假交易、夸大主营业务用户数等。当时好未来回应称该指控包含大量错误、未经证实的猜测及对事件的恶意解读。在当时，好未来股价出现闪崩，跌幅一度超过15%，其后又重回增长轨道。

如今，在瑞幸咖啡刚爆出了财务造假事件，好未来立刻紧随其后，也自曝作假。再加上，近日多家中概股密集被做空，市场人士纷纷猜测，难道2011年对中概股的“大猎杀”又要重演了吗?4月8日，同样在近日被做空机构指控造假的中概股跟谁学的CEO陈向东，在朋友圈发文称：得知这些消息感觉很愕然。“人和人的信任是非常脆弱的，更不用说不同国家之间人与人的信任了。”

对于上市公司财务造假，中美双方监管部门态度一致，均坚决打击证券欺诈行为。4月3日，中国证监会发文称，中国证监会高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务。中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。美方对于证券欺诈，也向来以严刑峻法著称。此外，中美双方已经有多次共同调查财务造假的合作。例如早在2012年，中国证监会在美国证监会(SEC)协助下，查清了宏盛科技虚增主营业务收入;2017年登云股份IPO造假一案中，涉及其美国子公司提前确认收入，同样涉及两国证券监管机构协作。

对于目前的中概股集体被做空行为，两方证监会均还未表态。不过，结合2011年的事例来看，当中概股被大量错杀时，中美方发言人都会表达类似于“反歧视”言论。在2011年的大猎杀中，时任商务部新闻发言人表示，中国企业在海外投资应当遵守当地的法律法规，按照国际规范运作，但中国企业在海外经营也不应遭受歧视。纳斯达克高管也多次公开表示过反对歧视和偏见。

噩梦重演？

对于中概股来说，2011年的大猎杀是噩梦般的存在。在那时，部分中概股的财务造假，让全体中概股背上黑锅，经历了严重的信任危机。那一年，美国资本市场掀起一连串的做空及猎杀中概股狂潮。即使是奉公守法的中概股，也遭受牵连，经历了“流血上市”、股价重挫、再融资困难、焦头烂额找机构背书、千方百计后仍不得不退市……

安永会计师事务所发布的报告显示，2011年，中国企业赴美上市数量为14家，退市为41家。去年同期，上市为42家，退市仅3家。

近日中概股被密集做空，是否是2011年的中概股大猎杀重演的“号角”?通过记者采访，多位分析人士给出了否定的答案，认为巧合的因素更大一些。

长年关注美股的凡德投资总经理陈尊德告诉证券时报·e公司记者：“梳理这些做空机构的报告可以看出，他们同时也做空美股本土企业上市公司，而且基本上每年都有中概股被做空，因为影响没有瑞幸这么大，所以大家没有那么关注。”好未来官方近日也表示，和爱奇艺等中概股公司同期爆出相关消息，“纯属巧合”。

但是，况玉清在接受记者采访时也提醒道，近期也许还会爆出其他中概股公司的做空报告：“很多做空机构的做空报告，早就已经写完，只是在等待一个好的时机来发布。而恰恰前面有瑞幸造假带来了关注度，为做空进行了铺垫，引起了国际投资者对中概股公司的信任危机。在此基础上，如果去做空中概股，容易起到放大恐慌的作用，加大做空的效果。”

而且，目前的外部环境也比较适合做空，陈尊德表示，近期美股市场的整体表现不是很好，大环境偏空的情况下做空是比较好的时间点。此外，从2019年开始，中概股的整体走势比较强，在这波下跌过程中，中概股表现得也比美股指数要强，在二级市场的估值就显得相对偏高。在这种情况下，做空有一定的空间。

至于做空的效果，也许并不会出现像2011年那样“报告一出，股价一泻千里”的现象。

首先，从上市公司层面来说，2011年那场“大猎杀”，是中概股首次集体经历大规模的做空，根本没有应对做空的经验。在当时，很多被“误杀”的公司都是因为对美国信披制度的“水土不服”，从而导致无意“瞒报”。证券时报记者对浑水、香橼等做空机构在2010年至2012年中，选取的标的公司进行大致统计，发现这些公司基本都收到过SEC向公司高管发出的意见信。SEC意见信类似于中国的交易所对上市公司的问询函，不过SEC意见信针对的是企业信息披露准确性和合规性的情况。

中概股公司对美股信披制度的不熟悉，使得做空机构很容易找到“漏洞”，即使做空报告不那么专业，也能取得压倒性胜利。在2011年，美国香橼研究公司创始人安德鲁·莱福特接受媒体采访时说，虽然他们的报告也曾被质疑不专业，但是被起诉的官司从来没输过。

如今，中概股上市公司及相关中介，对于被做空已经不像当年那样“白纸一张”，随着近些年做空案例越来越多，上市公司也越来越懂得如何应对。证券时报·e公司记者梳理2015年至今的做空案例发现，做空效果确实越来越“不灵”了，大部分公司都是在短期出现下跌后，迅速反弹。对于基本面良好的公司，甚至出现了“做空日小幅下跌，第二日强势上涨”的现象。

例如，在2019年3月6日，做空机构GMT Research发布做空报告，一次“炮轰”五家中概股公司——京东、阿里巴巴、58同城、中国交通建设和蒙牛乳业。第二日，这些股票虽然都出现了小幅下跌，但是不久后立刻恢复，股价表现强劲。即使在经历了美股的集体暴跌后，截至记者发稿，阿里巴巴股价与做空日相比仍上涨了7%，京东则涨幅超过了40%。

某位负责多家中概股上市公司PR和IR的机构人士告诉证券时报·e公司记者，“相比2011年，金融市场现在对做空报告的敏感度确实在降低。一来是做空报告良莠不齐，二来是大家已经身经百战。”他略开玩笑地告诉记者：“当年的中概股都没有经验，被做空机构按在地上打，毫无还手之力。”随后，他进一步说：“现在被出具做空报告后，我们越来越知道如何去和市场沟通、回应市场关切。只要公司的基本面没有问题，信披也相对透明，短期的情绪冲击后，投资者会回到理性状态。此外，公司还可以通过股东增持、回购等方式，给市场增信。”

“股价一掉，官司就到”

与此同时，多位分析人士认为，虽然2011年那样惨烈的大规模“屠杀”大概率不会重演，但是瑞幸咖啡涉嫌财务造假的行为，还是会给中概股集体蒙上阴影，影响中概股集体的信誉情况。

首先，最直接被影响的就是拟赴美上市的中概股IPO公司。中瑞资本董事长、美国国泰环球资产有限公司高级合伙人张学荣，已为多家企业进行了赴美IPO辅导，她在接受证券时报·e公司记者采访时表示：“2019年纳斯达克的审核相对比较严，因为今年的疫情和美国大选，原本预计今年的审核速度会加快。从我们接触的情况来看，在3月底时，纳斯达克审核中概股确实是有加快迹象。但是，4月爆出了瑞幸咖啡事件，之后的审核会不会像预计的‘宽松’就不好说了。”

曾任纳斯达克证券交易所亚洲区董事总经理的徐光勋，在接受媒体采访时也表示，2010年绿诺事件出现后，中概股IPO的审核周期，大约长了两个月。而且，美国的中介机构会担心中概股造假，他们会进行更详细的审计，预计审计费用、律师费用等都会被提高。中概股的发行价、股价、估值，都会受影响。

北京大学光华管理学院会计系副教授罗炜表示，当出现信任危机，新的企业再要上市，付出的代价很大。“这种代价体现在，第一，发行股票时没有人要。第二，可能有人愿意要，也不会按照企业预期的价值，而可能是极大的折价方式来认购。比如唯品会，在2012年上市的时候，就是所谓的‘流血上市’，估值极低。直到2014年，才逐渐恢复较为正常的估值水平。”

那么，目前这些拟赴美上市的公司都是什么态度呢?张学荣告诉记者：“从我们的项目来看，在疫情出现之前就开始做IPO流程的公司，基本没有要中止的意思。但是还没进入流程的公司，现在很多都处在观望了。”另外一家大型券商的投行人士，也进行了类似的表述。

对于已经上市的中概股公司，除了已经预期到的股价下挫、再融资困难等问题外，一位在华尔街从事法务工作逾10年的资深律师告诉证券时报·e公司记者，这些公司还有可能会面对股东的集体诉讼。

在华尔街有一句谚语：“股价一掉，官司就到”。该资深律师告诉记者，从他的经验来看，只要有欺诈传闻或者信披不全面的公司，基本都会遭遇股东集体诉讼。

在美国，中小股民集体起诉上市公司并不用出钱。因为诉讼一旦能够和解或者取得胜利，那么和解费或者赔偿金中的20%至30%就归律师所有。上文提到的华尔街资深律师告诉证券时报·e公司记者：“集体诉讼中的双方都乐于和解。因为原告的目的就是获得赔偿，和解金进账即能满足，而原告律师选择和解可以少花力气。被告则害怕败诉，因为败诉需要本人承担赔偿责任，在大部分情况下，和解的费用是可以部分或者全部被保险理赔，所以很多律师非常乐意主动去发起这样的官司。”

对于被诉的上市公司来说，诉讼除了影响股价、可能需支付部分和解金外，还是一场耗时耗力的漫长“拉锯战”。例如，阿里巴巴就曾被指控信披不充分，隐瞒监管机构对其打假能力的警告。尽管美国当地法院一审驳回了原告起诉，认为阿里巴巴的信息披露“准确而坦诚”。但是，经过四年的鏖战，这场诉讼案还是以和解结束，和解总金额达3.25亿美元，创下了中概股在美集体诉讼案有史以来实际赔偿的最高纪录。

同样遭遇的还有拼多多，2018年在刚上市5个交易日，拼多多就遭遇美国资本市场集体诉讼。六家律师事务所宣布将代表拼多多投资者展开调查和集体诉讼，以追回投资损失。起因就是，中国媒体报道第三方在拼多多网站上销售虚假商品，引起中国市场监督管理总局对拼多多展开调查。