汤臣倍健并购疑点难消:溢价34倍拿下净资产1亿元公司

汤臣倍健溢价34.11倍拿下净资产只有1亿元的海外企业，在带来负债大幅增长的同时，也带来了数十亿商誉。

自今年1月末宣布筹划重大事项停牌已近半年的汤臣倍健，近日发布公告称，为丰富上市公司现有产品线，提高标的公司及上市公司的交叉销售机会，促进业绩增长，同时布局全球细分领域市场，拟支付35.62亿元购买澳大利亚LSG公司100%股权。

并购草案披露，汤臣倍健拟由持股53.33%的子公司汤臣佰盛通过境外平台公司以现金对价向卖方购买LSG公司100%股权，其中包括Irene Messer所持LSG公司40%股权、Alan Messer所持LSG公司40%股权，以及Craig Silbery所持LSG公司20%股权。根据评估，LSG公司100%股权在评估基准日2017年12月31日时的评估值为人民币35.62亿元，相较LSG公司1.01亿元人民币净资产评估增值了34.61亿元，增值幅度高达34.11倍。

这是一家怎样的公司?竟然能让汤臣倍健甘愿以超过34倍的溢价去并购，那么被并购标的的经营业绩又到底有何过人之处呢?

“相貌平平”的标的公司

并购草案披露，LSG是澳大利亚维多利亚州的一家生产、销售健康食品和综合保健品的公司，于2017年8月15日由Irene Messer和Alan Messer共同设立。标的公司主营业务是以益生菌健康食品为主的综合保健品的研发、生产和销售，主要通过其全资子公司Ultra Mix(负责生产)和Evolution Health(负责销售)进行开展。旗下主要品牌为Life-Space等，包括约26种益生菌产品，剂型以益生菌粉剂和胶囊为主。主要盈利模式包括其自有品牌及代理品牌健康食品和综合保健品的生产和销售，以及对外提供液体状的护肤品和综合保健品的TGA认证全流程代工生产服务。

从资产角度来看，作为一家生产销售型公司，LSG并没有多少生产设备，其通过融资租赁方式获得生产经营所需的主要设备，截至2018年3月31日，其固定资产中的机器设备原值为215.57万元，账面价值只有108.98万元。对于这样一家固定资产很少的企业，其业绩情况又是如何呢?

草案披露，2016年、2017年以及2018年1~3月期间，LSG实现营业收入的金额分别为3.07亿元、4.74亿元和1.48亿元(见表1)，其中2017年营业收入增速达54.27%，这样的增速应该说是相当不错的，不过若从其净利润增长表现看，则显得有点“相貌平平”了。在2017年4.74亿元营业收入相较2016年3.07亿元实现大幅增长的背景下，2017年6337万元净利润却相较2016年的6303万元仅仅增加了30多万元，盈利增长能力略显不足，而2018年一季度的净利润看似不低，但年化后的利润真实性和可持续性却是难以确认的。

与此同时，进一步分析LSG公司披露的数据就会发现，其2017年利润增长泛力与LSG公司期间费用快速增长是不无关系的。在2017年，LSG公司的营业收入增速虽然达到了54.27%，但其期间费用的增加速度更快，从2016年的8005万元增加到了2017年的1.57亿元，增速高达95.76%，远超营业收入的增长。从费用项目细分来看，其销售费用和管理费用的增速更是惊人，分别达到了87.37%和138.22%。很显然，公司期间费用的大幅增长吞噬了LSG不少利润。

就上述内容来看，对于一家至少在2017年还看起来业绩增长毫不突出，且期间费用增长明显的境外公司，汤臣倍健却敢以超高溢价去并购，其中存在的收购风险是不容小觑的。

对上市公司积极影响有限

既然汤臣倍健敢于超高溢价并购LSG公司，那么收购完成后，其对上市公司的资产质量和经营业绩又会带来多大影响呢?

根据并购草案披露的2018年一季度备考审阅报告，重组后相比重组前，汤臣倍健的资产将有不小的增加，增加幅度为63.27%(见表2)。但值得注意的是，高溢价收购的同时也带来了高商誉，在大幅增长的资产中，商誉就占了不小的比例。更为要紧的是，重组后的汤臣倍健负债也将大幅增加323.79%，资产负债率由重组前的20.07%直线上升至52.11%。

在经营业绩的变化上，从重组草案披露的数据来看，重组后的汤臣倍健营业收入会增加13.86%，然而相较营收的增长，其营业成本增加更多，增幅达18.44%，超过了其营业收入的增幅，以至于其归属于母公司所有者的净利润增幅仅为0.52%，几乎可以忽略不计。此外，并购对于上市公司的毛利率也没有带来积极影响，反到是有小幅下降。

一边是汤臣倍健为了并购，不惜下血本开出35.62亿元的价格，而另一边则是标的公司LSG公司的大股东竟然连业绩承诺协议都没有签署。很显然，在这次并购中，汤臣倍健显得是有些被动的。

标的公司有虚增利润的嫌疑

在并购草案中，汤臣倍健极力将LSG描述成一家境内外知名度很高、经营状况优秀很有发展潜力的境外企业，但实际上，从LSG披露的财务数据来看，其2017年的净利润仅相比2016年增加了35万元，增长幅度相当小，很显然，其未来盈利的增长能力还是有待考验的，而更为重要的是，即便是其披露的现有的净利润似乎也有一定的水分。

首先我们看一下LSG公司采购情况和营业成本数据，毕竟营业成本在一定程度上反映出企业的消耗情况，这两项数据间也是存在一定的财务勾稽关系。

根据并购草案披露，LSG公司对外采购内容主要为对原材料的采购及委托第三方生产商加工，主要原材料供应商为丹尼斯克，此外还向Ferngrove Pharmaceuticals Australia Pty Ltd等几家公司进行采购，2017年其向前五名供应商采购金额为3330.82万澳元(见表3)，占当年采购总额的比例为69.90%，由此可推算出LSG公司2017年的采购总额为4765.12万澳元。

此外，从并购草案披露的销售数据来看，该公司2017年向前五大客户销售产品金额为4829.50万澳元，占当年销售总额的比例为52.75%，也即当年该公司销售总额为9155.45万澳元。另外根据公司财务报表数据，2017年LSG实现的主营业务收入为4.74亿元人民币，由此不难算出，LSG公司2017年的财报是按照澳元兑人民币1∶5.1771的汇率计算成人民币的。因此，按照同样的汇率计算，LSG公司2017年4765.12万澳元的采购总额折合人民币约为2.47亿元。

那么LSG公司2017年的成本情况又是如何呢?从年报数据来看，该公司2017年的主营业务成本为2.16亿元，相比采购总额少了大约0.31亿元，这种结果意味着该公司会有相应的存货增加。而从存货情况来看，2017年LSG的存货金额从期初的0.76亿元增加到期末的1.05亿元，增加了约0.29亿元，相比之下虽然金额略有出入，但总体上来看，该公司的采购总额与成本消耗基本是平衡的，这似乎并没有什么问题，可若仔细研究，可以发现事实并没有看起来那么简单。

前面已经推算出LSG公司2017年采购总额折合人民币约为2.47亿元，那么其为采购支出又是如何的呢?从该公司现金流量表反映采购支出的“购建商品、接受劳务支付的现金”来看，2017年该公司为采购支出高达3.88亿元人民币(见表4)，相比其采购总额高出1.41亿元。因为LSG为澳洲公司，其采购支出的现金流中，并不会像中国企业那样包含增值税进项税，因此这超出采购总额的1.41亿元支出，要么是预支付了下一年的采购款，要么是大幅结算了上一年采购欠款，即LSG的预付款项应该出现大幅增加或者应付账款的大幅减少，那么究竟是哪一种情况呢?

根据LSG公司财报，其2017年的预付款项确实是有所增加，但仅增加了436万元人民币，而应付账款也确有减少，不过仅减少了1263万元人民币。整体核算后可知，该公司2017年为采购实际支出现金相比其披露的采购总额要整整多出1.24亿元人民币。那么，这多出来的支出又该如何解释呢?

现金流量表理论上来自于银行流水，如果说其现金流量表反映的情况真实的话，显然其披露的采购总额很可能是被“瘦身”了。那么，LSG“瘦身”采购总额究竟意义何在呢?正如我们上文所分析，LSG公司2017年的采购总额与其主营业务成本两者金额基本匹配，勾稽关系正常，因此，其少披露采购总额就意味着该公司主营业务成本被虚减了，而一旦该公司真的虚减了主营业务成本，则其2017年的净利润也可能存在虚增的嫌疑。

建立在虚增利润基础上的估值，犹如空中楼阁，一旦并购完成，企业真实情况不如预期，汤臣倍健因此次并购所产生的巨额商誉恐怕就会成为企业随时起爆的炸弹，这对于二级市场投资者而言风险是极大的。

营业收入存疑

在LSG公司2017年的主营业务成本存在虚增、净利润真实性存在怀疑的基础上，《红周刊》记者进一步分析发现，LSG公司2017年的营业收入数据也存在与现金流不匹配的情况。

根据草案披露的LSG公司的财务数据来看，该公司2017年营业收入金额为4.74亿元(见表5)，不过现金流量表中，反映收入现金流入情况的“销售商品、提供劳务收到的现金”为5.13亿元，比其营业收入高出了0.39亿元。作为一家境外公司，LSG公司并不像国内企业那样，其现金流中不包含增值税销项税，因此出现这种情况，无非是其当年预收了一些下一年产品的定金，或者收回了很多上一年赊销产品而没收回的应收款，即意味着公司的预收款项将有一定增加或者应收款项有一定减少，可实际情况又是如何呢?

从草案披露的数据来看，LSG公司2017年并不存在预收款项，而应收款项方面，该公司并不存在应收票据，而应收账款方面不但没有出现减少，相反还增加了1307万元。总体核算后的结果是，LSG披露的营业收入金额相比其实际收到的现金要少5200多万元。这就令人奇怪，公司多收的现金收入是来自何处呢?

在重组的重要时期，营业收入自然不存在虚减的道理，而现金流数据又是真实反映企业现金流水的数据，如此就让人对这数千万元的差额到底是如何产生的感到怀疑，如果公司无法解释清楚这部分差额，则LSG公司所披露的营业收入数据就是很难让人相信的，由此也很可能会引发一系列的数据偏差或估值评估。

对于LSG身上存在的诸多财务疑点，其背后真相到底如何我们还不得而知，但对于这样一家可能存在财务造假情况的境外公司，汤臣倍健却丝毫没有觉察，这是让人很疑惑的!但不管如何，上市公司高溢价并购一家不做任何业绩承诺的境外公司，对于标的公司的基础财务疑点还是要解释清楚的，否则一旦完成并购，境外股东赚得盆满钵满拍屁股走人，而被收购标的一旦业绩不达标导致商誉出现大幅减值，则将给二级市场投资者带来极大伤害。