中国法学会徐明：资本市场服务科技创新的空间还很大

【大河财立方 记者 陈玉静 文 朱哲 马腾飞 李博 摄影】3月22日，以“新资本、新赛道、新未来”为主题的清华五道口助力中原资本市场高峰论坛在郑州高新区举行。

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中国法学会证券法学研究会副会长徐明围绕“发挥资本市场功能进一步支持科技创新”发表主题演讲。徐明指出，资本市场支持科技创新起到了很大的支撑作用，但从直接融资和间接融资的角度来看，直接融资的任务还很艰巨，资本市场服务科技创新的空间还很大。

资本市场的融资功能对于科技创新型企业至关重要

在应对国际竞争中，科技创新具有重要作用。对企业而言，科技创新是财富的根本源泉，是国际竞争的关键抓手，是应对发展环境变化的重要依托。

徐明认为，资本市场的融资功能对于科技创新型企业而言，至关重要。科技创新型企业在创业初期不确定因素很大、风险很大，非常需要资金的支持。从技术研发到成果投放的创新全过程面临技术和内外部等风险，风险偏好使得商业银行等间接融资支持科技创新的动力不足，资本市场分散决策模式适合高风险融资。

在价格发现功能上，徐明认为，资本市场有效缓解信息不对称，产生并发送价格信号，资金直接在不同企业和行业之间配置，形成高效率、低成本的市场机制，引导资金择优流向更创新、更高效、发展前景更好的企业或项目，实践表明，资本市场在企业上市初期对经过筛选的企业做出正面评价，有效支持创新型企业的持续发展。

在优化资源配置上，徐明表示，从产业角度而言，并购重组促进产业链纵向一体化和围绕主业横向协同整合，从而优化企业资产结构、提升企业资产质量。此外，并购重组有助于创新型企业整合创新链条，促进新旧资源的深度融合，强化了企业的科技创新能力和市场竞争力。

随后，徐明就资本市场支持科技创新的三个体制机制进行分享。

首先是规范约束机制。徐明表示，IPO意味着企业成为社会化公众公司，经营运行质量直接关系到社会股东的切身利益和经济秩序的稳定。规范有利于企业建立有效治理架构，提高治理水平；改善信息披露质量。而在内部监督失灵、企业经营状况不佳时，股票价格波动和潜在的兼并收购将会倒逼企业改善内部治理。

其次是股权灵活配置机制。在培养人力资本方面，授予专业人才股权，如股权激励和员工持股计划等，提高人才与企业利益的一致性。“实践表明，企业激励强度越大，企业绩效越高，进行技术创新的力度也就越大。”徐明表示。在激发企业家精神方面，徐明认为，通过设置双层股权结构，确保创始股东的超级表决权，保证其对企业的控制权，利于提升企业经营决策效率，弱化投机股东的影响，确保企业长期追求价值，短期目标聚焦。

最后是风险投资机制。徐明认为，私募创投等风险投资机构早期进场。此类机构进行股权投资、参与经营管理，运用广泛关系网络为企业提供增值服务。公开资本市场的财富效应产生高额收益。市场对企业创新能力作出“评价”，给予优质企业一定溢价。充足的流动性畅通了风险资金的退出渠道。私募创投机构可采用适当的交易机制转让所持股票，迅速兑现投资收益。

注册制使中国的资本市场真正走向市场化市场

随着改革不断深化，资本市场对于科技创新的支持作用进一步彰显。依托制度创新，资本“活水”加速流入科技创新领域。

资本市场在支持科技创新方面，有哪些方式？

徐明认为，主要体现在三个方面：打造错位发展、各具特色的市场板块；形成多元包容、适应创新型企业特点和需求的制度安排；多层次资本市场为科技创新贡献力量。

首先在错位发展的市场板块方面，科创板突出“硬科技”特色，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。创业板改革后突出“三创四新”特色，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，定位于主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。北交所坚持打造服务创新型中小企业主阵地定位，服务对象“更早、更小、更新”，各具特色。

在制度安排上，徐明表示，资本市场设置了多元包容的上市（挂牌）条件、符合创新型企业特点和需求的制度以及市场化的股票发行注册制度。

徐明认为，注册制使中国的资本市场真正走向市场化市场，其中最重要的是处理政府与市场的关系、政府和企业的关系，注册制解决了谁来决定上市，是政府决定上市还是市场决定上市？在他看来，注册制是市场选择企业，这非常重要。

“第二个比较重要的是注册制解决了谁对企业发行进行定价，注册制选择的是市场和投资者对企业发行进行定价，而不是政府。所以，企业发得好不好，发不发得出去，市场和投资者定，这是真正的资本市场市场化非常重要的标志。”徐明表示，注册制基本上在指导思想上解决了这些问题，具体来说是以信息披露为中心、以投资者为导向，要解决的是明确市场的预期，因为资本市场是预期的市场，是信息的市场，如果信息不对称、预期不明确，资本市场就看不清楚，这个市场就不可持续。

数据显示，截至2022年末，A股市场上市公司共5241家，市值79.23万亿元，发行股票融资累计19.6万亿元。新三板市场股票发行融资累计5784.93亿元，企业通过交易所债券市场发行融资总计26.69万亿元。

“从这些数据看，资本市场支持科技创新起到了很大的支撑作用，但从直接融资和间接融资的角度来看，直接融资的任务还很艰巨，资本市场服务科技创新的空间还很大。”徐明说道。

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