现价买入茅台的收益如何

贵州茅台的确定性到底多高？这种确定性是否值得高溢价？现价买入的预期收益率有多少？

【资料图】

一直想写一篇文章以解心中困惑。

最近超级繁忙，断断续续写完本篇，顿有徐霞客 " 登黄山，天下无山，观止矣 " 之感。

一、2025 年茅台酒可售量

根据茅台招股说明书，茅台酒生产工艺流程为：制曲—制酒—贮存—勾兑—包装。一轮完整的茅台酒的生产过程长达五年：每年端午制曲、重阳下沙（投料制酒），次年 1 月起分别进行七轮取酒，整个生产周期长达一年，然后经过三年的储存，勾兑后再储存一年即可包装出售。

根据这一生产储存工艺特征，2025 茅台酒可售量取决于四年前的基酒产能。这与年报中 " 按茅台酒工艺，当年生产的茅台酒至少五年后才能销售 " 说法是一致的。

2021 年是茅台酒的产能大年，年报显示当年的茅台酒实际产能 56472.25 万吨，较上一年增长 12.42%，而在此之前的 2019 年、2020 年连续两年茅台酒产能几无增长。

季克良先生曾说 " 每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的 75% 左右 "，然而，从 2018 年以后这一比例提高到了 80% 以上，2018 年至 2021 年这一比例分别是 83.79%、107.41%、87.28%、84.66%（2019 年比例异常是因为 2015 年基酒特殊天气减产）。

如果按照 21 年基酒产量 84% 的比例推算，则 2025 年可售商品茅台酒为 56472.25*84% ≈ 47000 吨。与 2022 年相比，2025 年可售商品茅台酒将增加约 16%。

二、2025 年茅台酒均价

本文假定 2023 年至 2025 年间茅台出厂价不上调。笔者认为在当前疫情后预期和消费的弱复苏背景下，提价将使茅台承受来自政策、消费者、经销商的多重压力，因此茅台可能继续通过调结构达到变相提价的目的。

下面，我们从不同渠道角度拆解茅台调结构带来的均价提升：

2021 年公司酒类销量增加了 2383 吨，其中茅台酒增加 1948 吨、系列酒增加 434 吨，直销渠道增加 1804 吨、批发渠道增加 579 吨。同时，批发渠道的营收只微增 0.55%，批发渠道的吨价不增反降，从 135.69 万 / 吨下降至 135 .13 万 / 吨。

从以上数据，大致可以认为：2021 年公司把大部分增量的茅台酒额度给了直销渠道。

再用另一组数据验证：2019 至 2021 年，直销渠道平均瓶价（不含税价，下同）分别为 1286.99 元、1585.33 元、1972.40 元，基于这个均价水平可以假设直销渠道卖的酒全部为茅台酒，而系列酒基本由批发渠道销售。

在以上两个假设的基础上，可以进一步计算出：公司 2021 年销售的 36261 吨茅台酒，有 5736 吨通过直销渠道销售（即直销渠道全部的销量），剩余的 30525 吨由批发渠道销售。再往前看，2020 年销售的 34313 吨茅台酒，有 3932 吨通过直销渠道销售，剩余的 30381 吨由批发渠道销售。

2020 年的 30381 吨与 2021 年的 30525 吨相差无几。

也就是说，公司目前的渠道战略：维持批发渠道的存量茅台酒额度约 31000 吨不变，增量茅台酒全部由直销渠道销售。

这一猜测待 2022 年年报出炉再验证，但我们不妨先大胆假设，未来几年茅台依然执行这一渠道分配策略，那么：

2025 年可售茅台酒 47000 吨中，31000 吨由批发渠道销售，其余茅台酒 16000 吨全部由直销渠道销售，也就是说直销与批发的比例在 2025 年将达到 1：2。

直销吨价：2019 至 2021 年直销渠道的折算的瓶价分别是 1286.99 元 / 瓶、1585.33 元 / 瓶、1972.40 元 / 瓶。22 年 i 茅台上线后，直销的吨价会大幅提升，假定通过调结构、推出节气酒等高价新品，2025 年直销瓶价达到 2400 元 / 瓶，即吨价约 510 万 / 吨。

批发吨价：2021 年批发渠道营收 820.30 亿，减去系列酒营收 126 亿，则可知批发渠道实现茅台酒营收 820-126=694 亿，折算为吨价为 694*10000/30525=227.35 万 / 吨，即瓶价约 1069 元 / 瓶。假定批发渠道通过增加商超、电商供应比例来调结构，使得 2025 年吨价微涨至 250 万 / 吨，即平均瓶价 1177 元 / 瓶。

平均吨价：2025 年茅台酒平均吨价为：250*31000/47000+510*16000/47000 ≈ 340 万 / 吨，相比 2021 年末的 258 万 / 吨，四年间实现变相提价约 32%。

三、酱香系列酒可售量

关于系列酒的销量与产量的关系，一直以来没有一个强解释力的说法。系列酒中除迎宾外，其余产品储存周期为两年，但我们会发现系列酒销量与两年前的产量之比的关系并不稳定。

比如 2015 年系列酒的产量较上年有所下滑，但 2017 年系列酒销售大放量。再比如 2019 年系列酒产量从上年的 20545 吨增加到 25122 吨，但 21 年的销量几乎没有增加。

关于这一问题，白酒群里@阿攀哥的一张图给出了一个答案。

系列酒的销售受到产能的制约。

最近两年，系列酒几乎没有库存了，现有系列酒库存甚至不足一年的销售。

这就解释了系列酒 2021 年销量没有增加的原因，这也给出了近年来公司一直扩张系列酒产能的动机，也解释了这几年一直有很多外购系列酒基酒的传言。

同时，我们还能得出另一结论：系列酒同茅台酒一样，也是尽产尽销，甚至比茅台酒供应还紧俏。

因此，2025 年同样是系列酒的爆发之年。

公众号 " 茅台时空 "2022 年 9 月份发布一篇名为 " 茅台 3 万吨酱香系列酒技改项目部分车间投用，预计年底完工 " 的文章，项目建成后酱香系列酒的产能达 5.6 万吨。如果 22 年底项目顺利建成，23 年投入生产、24 年储存，那么 25 年即可实现销售。

系列酒解除了产能的限制，如果届时市场承载力足够的话，2025 年系列酒的销量也将接近 5.6 万吨，较 2021 年增长 85.57%。

（注：本部分测算还没有包括去年开工的 1.2 万吨同民系列酒项目）

四、酱香系列酒均价

酱香系列酒近年来一直在直接或变相提价。2018 至 2021 年系列酒平均吨价分别为 27.13 万 / 吨、31.72 万 / 吨、33.59 万 / 吨、41.74 万 / 吨，折算成单瓶价为 127.72 元 / 瓶、149.34 元 / 瓶、158.15 元 / 瓶、196.50 元 / 瓶。

2022 年实现系列酒营收 157 亿，预计的销量约 31000 吨，那么吨价约 50 万 / 吨，折算成单瓶价为 235 元 / 瓶，最近四年每年吨价水平分别提高 16%、6%、24%、19%。

2022 年推出高毛利系列酒产品 1935，出厂价定价 798 元，第一年即实现销售收入 52 亿，占到系列酒营收的 1/3。

茅台系列酒的野心很大，尽管丁总宣布系列酒 2023 年将实现销售 200 亿，但这一宣传目标显然低于内部目标的。根据 " 茅台时空 " 文章，公司内部制定了 23 年实现 1935 销售 100 亿的目标，较前一年翻一番。

无论是直接提价，还是推广高毛利产品，都会继续拉升系列酒的均价水平。

假定 2023、2024、2025 年系列酒吨价年均提高 12%，那么2025 年系列酒吨价将达到 50*1.12*1.12*1.12=70 万 / 吨，较 2022 年增长 40%。

五、2025 年收入和利润预测

1. 收入预测

公司营业收入 = 茅台酒收入 + 系列酒收入 + 财务公司收入（暂忽略）

茅台酒收入 = 茅台酒销量 * 吨价 =47000*340 ≈ 1600 亿

系列酒收入 = 系列酒销量 * 吨价 =56000*70 ≈ 400 亿

那么2025 年公司收入将达到 1600+400=2000 亿，较 2022 年 1272 亿增长约 60%。

2. 净利润预测

2017 年至今茅台公司净利润率保持在 50% 左右，由于提价（变相）对净利润率的拉升有限，我们假定 2025 年净利润率 54%，那么2025 年净利润为 2000*54%=1080 亿，较 2022 年净利润 626 亿（约）增长 72.5%，三年平均每年增长 20%。

以下是关于净利润的验证过程，没有兴趣的读者可跳过：

2025 年茅台酒直销营业利润：

直销收入 16000*510/10000=816 亿，假定毛利率从 2021 年的 96.12% 提升到 98%，则营业利润为 816*98%=800 亿。

2025 年茅台酒批发营业利润：

由于 2021 年有 30525 吨茅台酒由批发渠道销售，实现销售收入 694 亿；批发渠道总的营业成本是 80 亿，减去系列酒的营业成本 33 亿，得批发渠道茅台酒营业成本 47 亿，批发渠道茅台酒毛利率（694-47）/694=93.23%。

假设 2025 年批发渠道的毛利率水平与 2021 年相同，则 2025 年营业利润 31000*250*93.23%=723 亿。

2025 年系列酒批发营业利润：最近几年系列酒的毛利率提升，20 年毛利率 70.14%、21 年毛利率 73.70%。根据前述分析，2025 年较 2022 年吨价上涨 40%，如果成本上涨 30%，那么毛利率将上升至 76%。系列酒批发营业利润 = 系列酒收入 400 亿 *76%=300 亿。

三者合计营业利润为 800+723+ 300=1823 亿。

三费占比按营收 10% 比例计算，税金及附加按营收 15% 计算，则有利润总额 = 2000 亿 *（1-10%-15%）=1500 亿，再扣除所得税 25%，有净利润 =1500*75%=1125 亿。财务公司净利润约 30 亿，扣除少数股东权益 6%，则有归母净利润 1085 亿，与前述算法差不多。

六、现价买入茅台的收益率

2023 年 3 月 14 日股价 1766 元、市值 22184 亿元。

过去 10 年茅台平均 PE ( TTM ) 为 30 倍，过去 5 年平均 PE ( TTM ) 为 39.5 倍。

（一）保守预期

假定 2025 年末茅台市盈率 27 倍，则预期市值 = 保守预期市盈率 * 净利润 =27*1080 ≈ 29200 亿。

现价买入、持有三年的预期收益率：（29200-22184）/22184 ≈32%，年化收益率约 10%。

（二）中性预期

假定 2025 年末茅台市盈率 33 倍，则预期市值 = 中性预期市盈率 * 净利润 =33*1080 ≈ 35600 亿，则持有三年的收益率60%，年化收益 17%。

（三）乐观预期

假定 2025 年末茅台市盈率 40 倍，则预期市值 = 乐观预期市盈率 * 净利润 =40*1080 ≈ 43200 亿，则持有三年的收益率95%，年化收益 25%。

最后，考虑一种最悲观的情况：

茅台股价三年不涨的可能性有多大？