腾讯重回牛市 要闻

作者 | 范亮 丁卯

【资料图】

编辑 | 丁卯

3 月 22 日，腾讯发布了 2022 年第四季度及全年的财务报告。财报显示，四季度，腾讯实现营收 1449.5 亿元，同比增长 0.5%；经调整归母净利润（Non-IFRS）为 297.1 亿元，同比增长 19.4%；经调整归母净利率为 20.5%，同比增长 3.2pct。

在三季度业绩实现由负转正后，四季度腾讯盈利增速持续扩大，预示着业绩拐点信号的进一步明确。受财报利好提振，3 月 23 日，腾讯港股股价应声上涨 8%。

然而随着利好预期的逐步兑现，近期市场对腾讯的态度重新回到焦灼状态。而焦灼的重心，则从此前对监管的焦虑、对业绩下滑的担忧，转变为公司能否保持持续稳健的盈利状态。

那么，腾讯 Q4 所交的答卷质量究竟如何？其护城河到底稳不稳固？未来是否还具备投资价值？

财务亮点解析

收入端，2022 年 Q4，腾讯实现营业收入 1449.54 亿元，同比增长 0.53%，环比增长 3.5%；2022 年全年，实现营业收入 5545.52 亿元，同比下降 1%。

腾讯单季度营收情况 资料来源：Wind、36 氪整理

分业务看，22Q4 腾讯增值服务收入为 704.2 亿元，同比下降 2%, 营收占比 49%；网络广告收入为 246.6 亿元，同比增长 14.5%，营收占比 17%；金融科技及企业服务收入为 472.4 亿元，同比下降 1.5%，营收占比 32.6%；其他业务收入为 26.3 亿元，同比减少 5.9%，营收占比 1.8%。

腾讯营收结构变化 资料来源：Wind、36 氪整理

利润端，2022 年 Q4，腾讯实现归母净利润 1062.68 亿元，同比增长 12%；实现非国际准则 ( Non-IFRS ) 归母净利润 297.11 亿元，同比增长 19%；2022 年全年实现归母净利润 1882.43 亿元，同比下降 16%；实现非国际准则（Non-IFRS）归母净利润 1156.49 亿元，同比下降约 7%。

腾讯各季度 Non-IFRS 归母净利润 资料来源：公司财报，36 氪整理

其中，国际准则与非国际准则下的净利润差异，主要来自于腾讯通过分红处置美团股份后获得的 1066 亿元投资收益，以及对联营和合营企业、商誉及无形资产确认的部分减值损失。

盈利能力上，腾讯的降本增效战略实施后，公司 Q4 的综合毛利率从去年同期的 40.1% 上升至 42.65%。而从费用率的情况来看，腾讯 Q4 的销售及市场推广费用仅 61 亿元，同比下降达 47.4%，销售及市场推广费用率也大幅下降至 4.2%，为 Q4 净利润的同比增长腾挪出了巨大的空间。

综合来看，四季度，受益于广告业务的反弹以及海外游戏的小幅扩张，腾讯收入和利润均迎来上涨。从业绩基调上，腾讯在收入端的表现基本符合市场预期，利润表现略弱于预期，整体只能用中规中矩来形容，但仔细观察，则可以发现几个隐藏 " 彩蛋 "：

一是，腾讯最困难的阶段已经度过，业绩拐点信号进一步明确。

在三季度业绩实现由负转正后，四季度业绩进一步好转，预示着腾讯短期业绩拐点进一步明确。对看中短期业绩的投资者而言，随着未来公司降本增效战略的进一步实施，以及国内经济的持续复苏，腾讯 2023 年将迎来触底反弹期。

业务层面看，受益于出海及丰富的储备资源，核心游戏有望持续提供基础业绩支撑；与此同时，视频号拓展短视频流量及变现空间，金融科技、广告、微信生态商业化为腾讯提供中长期增长动力；而云等企业服务通过积极拥抱产业互联网为公司打开长期增长空间。

综合来看，无论是短期的业绩拐点，还是长期增长动力的进一步明确，都向市场释放出了更加积极的信号。

二是，增值服务业务营收占比达到有史以来的最低值，背后是 TO B 业务持续发力的结果。

按业务类型划分，腾讯的业务版图主要分为增值服务（游戏、会员）、网络广告、金融科技及企业服务（支付、云）三大块。

具体来看，去年四季度，腾讯增值服务业务实现营业收入 704.17 亿元，同比下降 2.08%。其中海外游戏收入 139 亿元，同比增长 5%；国内游戏收入 279 亿元，同比下降 6%。

值得注意的是，Q4 增值业务在总营收的占比达到公司上市以来的最低水平，从去年同期的 49.87% 下降至 48.58%。

在 2017 年以前，增值服务业务占总营收的占比一度在 70% 以上。后来，腾讯开始向 B 端的支付业务和云业务发力，随着移动手机的普及，以及第三方支付的崛起，增值服务业务的营收占比则回落至 50%-55%。

本季度腾讯增值服务业务营收占比进一步降低的主要原因，则源于腾讯广告业务的崛起。

在 Q4，腾讯网络广告业务实现营业收入 246.60 亿元，同比增长 14.60%。而广告业务的强劲增长，也成为带动公司总营收同比增速转正的唯一动力。

毫无疑问，广告业务的强劲增长也是投资者们最喜闻乐见的。

在增值服务业务因收入基数过高、以及监管压力下增速放缓后，腾讯开始向原本不太擅长的广告业务发力以谋求增长。

在四季度上半程疫情反复的背景下，整个广告行业的营收情况其实并不乐观，但腾讯的广告业务能够逆势取得正增长，无疑证明了其拓展广告业务的潜力与决心。

根据腾讯在业绩交流会中披露，公司广告业务的亮眼增长，要归功于小程序和视频号业务的发力。从使用时长来看，小程序和视频号分别为去年同期的两倍和三倍，均超过朋友圈使用时长。

其中，视频号用户时长已经是朋友圈的 1.2 倍，且未来有望持续增长。

高使用时长，就意味着高广告容量。视频号的亮眼表现也给了腾讯商业化的信心。公司也在业绩交流会中指出，自 2023 年 1 月起，将开始收取电商佣金以获得新的收入来源，这无疑会为腾讯创造新的增长曲线。

小程序方面，根据腾讯在 2023 微信公开课上披露，过去一年小程序来自微信广告的打开次数增长了 53%，非游戏小程序流量主数量增长了 23%。

在带动广告业务回暖的同时，小程序也为支付业务带来收入增量，根据披露，腾讯去年在小程序的交易额达数万亿元人民币，同比增长超 40%。同时，小程序商业支付量占比目前已经达到 15-20% 的水平。

那么，在腾讯发力广告业务的战略倾向下，市场的关注重心就转变为未来腾讯的增值服务业务还能否维持稳健，以及广告、云等 2B 业务能否接棒游戏成为腾讯未来新的增长点。

而这两个问题的本质，则是对腾讯护城河还够不够宽的讨论。

腾讯的护城河够不够宽？

在讨论腾讯的护城河够不够宽之前，我们先来看看其护城河究竟是什么。

众所周知，互联网生意的基础是流量，一切商业形态都是基于流量展开的。

作为头部互联网平台，腾讯凭借着免费的社交应用——微信和 QQ，贯穿 PC 和移动互联网时代，以低成本获取了海量的 C 端用户群体。截至 2022Q4，微信 MAU 达到 13.13 亿，QQ 移动终端 MAU 达到 5.72 亿，QQ+ 微信的月活数量基本相当于我国网民总数。换言之就是，国内几乎每一个互联网使用者都是腾讯平台的潜在客户。

不仅如此，基于庞大用户流量和先发优势，腾讯形成了高昂的转换成本，以此建立起了极强的用户粘性。

设想一下，如果一个用户从微信迁移到其他社交 APP，想要达到微信带来的社交便利，不仅需要把自身的人脉资源全部导入新的 APP，同时还需要让对方也投身于新的 APP 之中，而这个过程无疑具备极高的开展难度。

可以说，正是庞大用户基数和高昂转换成本形成的社交生态，为腾讯构建起了极高的竞争壁垒。

而在这个社交生态下，腾讯又通过不断满足用户的细分需求，在供给端衍生出了购物、娱乐、生活、工作、金融等各种新功能，最终形成了一个多方位的超级生态体系。

数据来源：信达证券

而依靠着这个生态体系，腾讯打造出了丰富的商业版图，并构成了完整的商业闭环。同时，基于生态体系内部极强的协同效应，腾讯赋予了不同商业场景独有的使用体验，形成了差异化竞争的基础。

以游戏业务为例，腾讯系的游戏之所以成功，除了游戏自身题材、品质和精细化运营之外，其中一个因素在于，腾讯系的游戏可以和其社交生态产生极强的协同效应，从而形成差异化体验。在这种背景下，竞争对手很难实现同类游戏中的用户留存和复购，从而也就难以撼动腾讯的市场份额。

回顾 2017-2019 年间腾讯和网易的吃鸡大战。2017 年，网易率先在《终结者 2》中加入吃鸡模式，然后推出荒野行动手游，占据了 " 吃鸡 " 赛道的先机，一度成为最受欢迎的吃鸡游戏；但 2019 年和平精英上线后凭借社交优势快速抢占了 " 吃鸡 " 赛道的用户和市场。截至 2022 年，和平精英一直维持在 IOS 畅销榜前五名，但荒野行动早已不见踪影。

数据来源：七麦网

腾讯在吃鸡大战中的后发制人，本质上并不是因为网易游戏的品质和商业化表现不如腾讯，而是因为腾讯可以依靠社交生态，实现玩家游戏体验和社交体验的的耦合效应，从而构建了强大的差异化竞争。作为竞技类游戏，吃鸡的乐趣在于玩家间开展 " 团队竞技 "，相比竞争对手，在微信、QQ 构建的社交生态加持下，和平精英的玩家更容易形成战队、排名、熟人开黑、电竞直播等附加体验。

综合来看，依靠社交基本盘形成的社交生态，以及基于此搭建起的超级商业生态体系，为腾讯构建了宽阔的护城河。

展望未来，只要用户的社交需求存在，腾讯的基本盘就会保持稳固。而腾讯只要在此基础上，持续维护和加强内部商业生态的协同性，就可以在用户和平台之间形成正向循环，从而不断巩固护城河的宽度。

究竟值多少钱？

综上所述，尽管从财报数据来看，2022Q4 甚至全年，腾讯的业绩表现只能算作中规中矩，但考虑到 2022 年的宏观环境以及国内对互联网监管的趋严，相比其他玩家成长性和盈利能力的双重下滑，腾讯盈利上的稳健则变得难能可贵。

从长期视角来看，我们认为，在社交底色构建起的坚固护城河之下，未来随着宏观环境的持续回暖，以游戏为代表的 2C 业务和支付、云等 2B 业务仍有望实现稳定增长；与此同时，随着视频号、搜一搜等功能陆续接入社交生态，意味着微信端私域流量与公域流量的进一步畅通，强化了微信生态下营销——引流——成交——支付——复购的路径，为广告业务的扩张提供了肥沃的土壤。

总结来看，受益于核心业务的稳步增长以及广告业务的逐步起量，2023 年腾讯持续成长和盈利的确定性进一步提升。

那么，现阶段来看，腾讯到底值多少钱？

由于腾讯的细分业务较多，因此我们采用分部估值法对其进行估值。

关键假设如下：

假设腾讯增值服务 / 广告 / 金融科技与企业服务业务在 2023 年的营收增速分别为 12%/25%/20%，对应收入分别为 3221/1034/2125 亿元。

以 2022 年各业务分部的毛利率，以及整体的综合费用率为基础，通过简单调整和计算后，2023 年增值服务 / 广告 / 金融科技与企业服务业务对应的净利润分别为 837/238/383 亿元。

基于以上假设，我们选取细分领域的可比公司，用其估值系数的均值作为行业均值，同时，考虑到 2023 年宏观经济和流动性的回暖，在行业均值基础上调部分估值溢价，综合来看，分别给予增值服务 / 广告 / 金融科技与企业服务 20/25/20 倍的市盈率，由此测算出各业务分部对应的估值分别为 16740/5950/7660 亿元。

通过加总后，腾讯三大业务 2023 年形成的估值合计为 30345 亿元。与此同时，根据腾讯 2022 年财报信息披露的数据，公司持有的对联营和合营企业的长期股权投资 2707.15 亿元；持有的以公允价值计量且计入当期损益的金融资产 2060.85 亿元；持有的以公允价值计量且计入其他综合收益的金融资产 1852.47 亿元；账面的各类现金类资产约 2615 亿元。上述金融性资产共计约 9235 亿元。

最终，在考虑了业务、投资和现金资产后，我们估算出 2023 年腾讯的合理市值约为 3.96 万亿，对应每股价格约为 414 元，较目前有 8% 左右的上行空间。

站在投资的角度，8% 的收益率确实显得不那么惊喜，但如前文所述，在社交这个坚固的护城河之下，相比其他玩家，腾讯未来盈利的确定性更高、穿越周期的能力更强。从这个角度来看，腾讯大概率仍然是一项好的投资资产。

腾讯估值测算 资料来源：36 氪

* 免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。