牛市的最大红利

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

【资料图】

孟良崮战役与长津湖战役的相似之处

在中国人民解放军的辉煌战史中，有两场著名的战役，至今为人们所称道。这两场战役，一次是在解放战争中，在孟良崮战役全歼国民党整编七十四师。另一次是在朝鲜战争的长津湖战役中，冒着装备上的巨大差异，击退美军第 10 军。

这两场战役的细节，描述的相关资料很多，在此不再重复，有兴趣的读者可以自己找来看。今天我们要说的，是这两场战役中的共同点。

首先，这两场战役中的敌人，战斗力都非常强悍。美军第 10 军自不必说，1950 年的美军，挟第二次世界大战的胜利余威，是当时世界上综合实力最强大的军队。而被歼灭于孟良崮的国民党整编七十四师，则也是一支被称为 " 全部美械装备、经过美军训练、‘五大主力’之一 " 的王牌师。

那么，人民解放军（在朝鲜战场称为志愿军）是如何打赢这两个强大的对手呢？这两场战役的共同点在于，强大的敌人都是在脱离战线的突进中，被解放军抓住了战机，通过坚决、果断的战斗予以歼灭。

在孟良崮战役中，在蒋介石的临阵干预之下，国民党军队放弃了之前大军密集、多路稳进的战术。其中，国民党整编七十四师师长张灵甫求胜心切，带领整编七十四师突出国民党军战线，以至遭到解放军以优势兵力歼灭。

在当时，孟良崮周围一百公里范围内至少有四十多万国民党军，但是在孟良崮战场却只有整编七十四师，而解放军则在这一小战场上集中了绝对优势兵力。战后，陈毅、粟裕将该战役称为 " 百万军中取上将首级 "。

而在长津湖战役中，美军第 10 军在朝鲜元山登陆以后长驱直入。按总司令道格拉斯 · 麦克阿瑟求胜心切的计划，在所谓 " 圣诞节回家攻势中 "，要求美军快速进军鸭绿江、消灭所有北朝鲜抵抗力量。

结果，在长途行进中，装备精良的第 10 军被志愿军伏击于长津湖地区，进攻计划因而遭到失败，迫使美军遭遇了 " 有史以来路程最长的退却 "。志愿军随后收复三八线以东的广大地区，这次战役也成为朝鲜战争的重要拐点。

对比孟良崮战役和长津湖战役，我们可以看到几个共同点：对手都装备精良，按理说都不好打；对方指挥官都求功心切，让部队突出战线作战；解放军（志愿军）都抓住了敌人精锐力量脱离战线的战机，集中优势兵力加以坚决的打击。

可以说，在这两场战役中，对手虽然装备精良，但是战术上的错误也是显而易见的。如果对手不犯错、不在求胜心切的企图心下脱离战线，那么人民解放军的取胜之路也会变得坎坷。

牛市中更容易找到 " 突出战线的股票 "

古往今来，用兵和用钱都有许多相通之处。在投资中，事情也是一样。当证券市场处于熊市、或者震荡市时，市场中的交易者保持相对冷静，各个证券的定价 " 在同一战线中 "、彼此之间价差不大时，聪明的投资者就很难找到 " 脱离战线的歼敌目标 "。

反之，当市场处于亢奋状态、比如牛市时，市场中的投资者们都 " 求胜心切 "，定价就容易出现紊乱，股票之间的价差就容易拉大，而更大的价差会导致 " 脱离战线的目标 " 相对更加容易出现。蜂拥而至的资金会推动某一些股票的价格暴涨。与此同时，其它 " 同盟军 " 的股票则要么按兵不动，要么涨幅不多。

这时候，冷静而又聪明的价值投资者，就可以 " 歼灭 " 这一部分暴涨的股票，把资金配置到性价比更高的投资标的中去。而这种配置的过程，会让投资组合的基本面实现暴增。

让我们用一个简单的模型，来说明这种更容易出现在牛市中的、高卖低买（或者说贵卖贱买）的交易机会。假设我们持有一只股票，PB（市净率）为 1 倍，RoE（净资产回报率）为 10%。这时候，如果持有不动，那么每年我们持有的净资产的增长速度就是 10%。

但是，如果今年股票市场走入牛市，这只股票的估值从 1 倍 PB 上涨到了 2 倍 PB，同时其它基本面相同的股票 PB 只涨到了 1.2 倍，那么我们卖出手上 " 突出估值战线 " 的股票、买入一只便宜的股票，就会让我们的净资产瞬间增加 67%。按照复利计算，这相当于 5 年半的 10% 的 RoE 才能带来的资本回报。

其实，就像李小龙总是把截拳道格斗体系的哲学精髓比喻为 " 水 " 一样，如果我们从水的角度，就很容易理解牛市中容易产生 " 脱离阵线的股票 " 这一现象。

当水处于常温下时，各个水分子之间保持相对稳定。但是，当水沸腾时，水分子之间的运动就会加剧，水流就会变得汹涌，甚至一些水会气化、离原来的水体的距离陡然加大。这种现象，和作为 " 市场水分子 " 的股票，其价格之间的差异在牛市中陡然拉大的现象，是十分相似的。

历史上的实证：巴菲特在牛市中的超额基本面暴增

以上所说的，都是 " 在牛市中更容易寻找突出战线的股票 " 的理论。不过，理论总是枯燥无味的。下面，就让我们来看看历史上的实证。

在沃伦﹒巴菲特的整个投资体系中，有两条准则非常重要：通过不断优化配置，尽最大可能增加资本的效率；在有鱼的地方抓鱼、在有机会的市场里交易。（需要指出的是，几乎在所有时候，有机会的市场都是由没水平的投资者组成的。这种情况可以细分为两类：要么是投资者本来就没什么水平，要么是有水平的投资者被牛市的情绪集体冲昏了头脑。）

当我们把这两条准则组合起来，加以前述的 " 牛市中更容易出现脱离战线的股票 " 这一客观现象，我们就能从原理上做出一个推论：在美国市场的牛市中，当 " 脱离战线的股票 " 变多、或者说 " 池塘里的鱼变多 " 了的时候，巴菲特这位资本配置的大师，应当也会找到更多的交易机会、进行更多的资本优化配置、从而以更快的速度增加基本面。

那么，事实是否如此呢？

根据伯克希尔﹒哈撒韦（BRK）公司的年报，巴菲特为投资者整理了 BRK 公司从 1965 年到 2018 年每年的基本面增速，以及当年标普 500 指数（包含股息率，下同）的回报：这两组数据显示了高度的相关性。也就是说，如果今年标普 500 指数表现更好、更像一个牛市，BRK 公司的基本面增速就会更快。（注意这里指的是基本面增速、而不是股价增速。）

由于 BRK 公司后来规模变得过大，因此前后的基本面增速变得有所不同，为了比较的准确性，我们可以简单把 1965 年到 2018 年拆成两段：1965 年到 1990 年、1991 年到 2018 年。从图中可以看到，在这两段时间里，标普 500 指数的表现都和 BRK 公司的基本面增速呈高度正相关关系。

比如，在 1976 年，标普 500 指数的回报率为 23.6%（包含股息，下同），而当年 BRK 公司的净资产增速达到 59.3%。在 1989 年，这两个数字分别是 31.7%、44.4%。在 1998 年，这两个数字分别是 28.6%、48.3%。

要知道，企业、尤其是大型企业，一般来说无论经营的多好，一年的净资产增速如果纯粹靠经营、不靠资本重新配置或者增发等方法，都很难达到 40%、甚至 50%。而巴菲特在以上年份点石成金的魔法，很大程度上就来自在牛市中抓住 " 脱离战线的股票 "，从而进行的优秀的资本重新配置。

看到这里，我想你一定开始理解牛市真正的红利是什么了。对于许多普通投资者来说，牛市无非是一场估值抬升的虚幻盛宴。随着估值抬升带来的欢欣鼓舞，必然随着将来估值的回落而烟消云散。甚至不少投资者还会在牛市顶点加入，结果赚钱没赶上、挨打没落下。

但是，对于聪明的价值投资者来说，牛市这种难以预测的市场行情，其最大的价值、能带来的最大红利，并不在于股价的短期飙升，而在于其中混乱的市场波动、以及期间产生的大量 " 脱离战线的股票 "。只要抓住了牛市中估值体系紊乱带来的资本重新配置机会，那么当牛市最终远去时，价值投资者的投资组合基本面一定会变得大为不同。

图：标普 500 指数当年变动（含股息，纵轴）和 BRK 公司当年基本面增速（横轴）（1965 年至 1990 年）

图：标普 500 指数当年变动（含股息，纵轴）和 BRK 公司当年基本面增速（横轴）（1991 年至 2018 年）

/xz