恶棍，或者替罪羊：被滥用的美国信用评级机构

曹红辉 / 文

信用评级机构 " 既非金融市场中的交易机构，也不参与任何金融交易，既不提供融资，也不接受存款 "，但它在金融市场中却举足轻重。随着各类债券、固定收益证券等证券化工具的融资逐步增加，对银行融资形成部分替代，各种金融创新层出不穷，结构性金融产品日益复杂，投资者对信用评级进行决策的依赖性增强，因为后者自称能够提供 " 最优秀的专业判断 "，并 " 兜售判断未来的专家公信力 "。

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不幸的是，信用评级机构从未在历次金融危机中有效展示其预估未来的能力。恰恰相反，其公信力一再被滥用，以至于 2007 年全球金融危机中，投资者指责信用评级机构背叛了投资者对其的信任，为了多收取一些债券发行人的评级费用，虚标了以房产贷款为基础资产证券的信用评级。美国的穆迪投资者服务（Moody"s）、标准普尔（Standard&Poor"s，后更名为标普 [ S&P ] ）和惠誉评级（Fitch）一直处于国际债券评级市场的中心位置，号称三大国际信用评级机构。它们掌握着国际金融市场的重要话语权，其评级结论影响诸如主权国家或企业等发行主体在市场的认可度，进而影响其债券发行难度和发行成本。因为 " 国际评级机构对全球各类改革努力近乎神奇的免疫力 "，2006 年美国曾试图立法对其实施改革。2008 年再次制定《多德 - 弗兰克法案》，最终都无疾而终。而一些新兴市场经济国家乃至一些发达国家均愤怒地指责国际信用评级机构利用话语霸权，恶意贬低其主权信用评级，对其金融发展和金融稳定造成危害。然而，即使历经 2001 年安然公司（EnronCorporation）财务欺诈的失察和 2007 年全球金融危机的困扰，信用评级机构却仍然 " 继续占据华尔街和全球金融体系的核心位置 "。恶名昭著，却依然雄踞全球信用评级霸主地位，就在所难免会引起学界的关注。

十五年前，笔者曾研究信用评级机构在金融危机中的角色、诱因与解决之道，后来因将关注重点转向危机的救助而未能持续下去，但因 20 世纪 90 年代在中国诚信证券评估公司的任职经验而对这一问题格外关注。英国华威大学的蒂莫西 · J. 辛克莱教授倾力研究信用评级多年，对于近二十年来多起大型国际金融风险事件中的信用评级因素进行了深入分析。他对评级事务的了解不亚于业界，对于信用评级的认识深刻而独到。对信用评级的分析并非像解码银行内部的信息处理过程那样解码信用评级的信息处理过程。在金融危机的形成中，信用评级机构更像是咨询顾问，偏离了保持客观地位的市场中介和裁判人角色，向债券发行人提供满足现金流评级条件的建议，指导拟定金融交易文件的条款，对结构性金融产品的设计提供建议。同时，高度复杂的金融衍生工具的不透明性和关联性更是加剧了信用评级机构对复杂事件中精准预测特定因素的难度，加上对偿债现金流的追索权判断失误，以及利益冲突的道德风险，信用评级机构对 2008 年全球金融危机的形成起到了关键作用。

长期以来，对信用评级机构的商业模式可能产生的利益冲突存在争议，毕竟评级机构的收入的确来自债券发行人等融资主体为评级所支付的费用。而关于改进信用评级的讨论都放在如何放缓金融创新与发展，通过加强立法与金融监管来约束评级行为，加强对评级机构提供的信息的法规性约束。然而，仅仅将改进信用评级之道放在加强监管、防范道德风险上远远不够，也不完全符合金融市场的现实。这是金融市场制度本身的缺陷，而非贪婪和道德风险更可能诱致系统性金融风险。" 金融危机是内生的，由市场本身造成的，而非外生性的。" 辛克莱教授的这一见解可谓石破天惊。进而推论，信用评级在金融市场中的地位和作用何尝不是内生性的，而非外生性的？这一见解为实质性地认识和管控金融危机，改进信用评级在金融市场中的地位与作用，提供了独特而根本性的解决思路。然而，事隔多年，美国金融市场既未建立起新的分析模型，构建新的信用评级商业模式，也未对金融市场的内在结构加以审视，建立新的国际信用评级机构，更未建立、健全新的金融市场规则，完善金融市场制度。

2007 年 8 月底回国前，笔者在华尔街的欢送晚宴演讲时也曾指出，全球性金融危机远非利益驱动的从业者贪婪无能所能解释的，也非加强金融监管，建立新的金融抑制所能消除的；需要从完善金融市场制度，改变财政支出结构，开展结构性改革，消除结构性矛盾着手才有可能从根本上解决问题。否则，各种延缓危机的金融救助措施只会进一步扩大债务规模，透支货币信用，彻底实现财政的货币化，激化社会矛盾，导致民粹化，造成地缘政治冲突与国际战略竞争。不幸的是诚如辛克莱教授所言，所有对市场系统性、结构化改革的讨论都被边缘化了，人们笃信 " 金融体系本身并不是问题所在，只有与金融发生交互的人类机构（包括评级机构）才是问题所在 "。如果不能使信用评级机构回归市场裁判的客观角色，立足于投资者保护，平抑市场波动，金融市场改革就只会是缘木求鱼。

然而，辛克莱教授的这一推论似乎有些令人费解。他将惠誉在国际信用评级市场的出现作为诸多弊端的症结之一，称假如没有惠誉，" 评级机构还能与结构融资产品保持合理的距离，评级市场或也不至于发展成这般模样 "。其理由是市场上只为标普和穆迪留出了足够的利润空间，使其不必为了几两碎银而偏离操守。实际上，市场中巨大的利益并未阻止各类金融机构加强自律，有效规避道德风险。纵使有多个评级机构出现，市场仍在向头部评级机构集中。投资者对评级机构权威性的认可，即所谓评级对使用者的效用水平最终反映在评级机构在市场份额的集中度上。评级的声誉具有典型的排他性，而利益自然也将归于优势的一方。这种优势应通过市场竞争形成，而非人为地设障来构建。

在信用评级市场中，商业竞争是永恒的。总不能将信用评级机构压到全球只保留一两家机构吧？如果没有足够的信用机构参与市场竞争，既有大型国际信用评级机构恐怕会出现寡头垄断，以及话语垄断问题。20 年前，笔者在参与东亚地区讨论金融合作时，就多次讨论设立新的区域性信用评级机构问题，以打破欧美三大评级机构的话语霸权。这一构想率先在上海合作组织地区付诸实践，虽然后来效果并不理想。其实，信用评级中的问题不完全是机构间竞争造成的，更重要的是它们取酬的方式问题。如果评级机构与评级对象之间存在利益关联，那么就很难从制度上切断彼此之间的利益链，导致其逆向选择，与评级对象关系过于密切，甚至为其满足监管条件提供咨询建议，还主动调整评级方法，等等。若要实行真正意义上的改革，就必须由此着手。类似的利益冲突也存在于审计等中介机构，当年安达信在安然丑闻中的尴尬也是源于此痼疾。若监管部门或交易所从发行费用中提取一定比例后再支付给信用机构，便可使其与被评级主体脱钩，迫使彼此之间的利益链脱钩，回归其真正的中介地位，确保其客观、中立的专业评级，规避评级机构的道德风险。

由此可见，信用评级的问题既有制度性因素导致的评级机构中立性问题，也有评级方法的局性问题，还有精准判断的复杂性问题。尽量消除制度缺陷，完善评级方法，不断改进评级水平，才能有效提高信用评级的专业性和市场的认可度，更好服务各类投资者和发行主体。

无可否认，张文韬等翻译的辛克莱教授这部力作《崩溃边缘：美国的评级机构与金融危机》不失为近年来研究国际信用评级与金融危机的佳作，对于深入分析金融危机的形成机理与防范、以及信用评级在金融危机中的作用机理大有裨益。

（作者为中国社科院教授、国开行研究院副院长）