谁在替碧桂园们喊冤？

8 月 8 日，碧桂园两笔美元债未能按时付息的消息爆出，坐实了碧桂园面临经营困难的传闻。8 月 10 日，碧桂园表示面临自成立以来最大的困难，14 日，碧桂园多支债券停牌，继恒大之后，又一家巨型房企把多年积累的风险和矛盾摆上了桌面。

博取高收益，就要承担高风险，现在是市场要求兑现经济规律的下半场。没有只赚不赔的生意，没有永无底线的兜底，碧桂园不是绊在了 " 救市 " 或者 " 市场复苏 " 的前夜，而是房地产市场回归均衡水位的过程中，开始暴露裸泳的现实。

(相关资料图)

中国的房地产市场，是一个土地与财税体制、建设与金融、房企与官员、新市民与老市民相互纠缠的喧嚣故事，大多数普通人的体验都是压抑的、焦虑的、愤慨的、甚至绝望的，因此房地产成了国足之外的另一个舆论痰盂。

同时，企业利益相关的言论不断搅动着不明真相的情绪宣泄，在很长的时间里加剧了房地产市场对均衡的偏离。

谁家的孩子谁抱走，在市场回归均衡的过程中，决不能分离昨天的受益者和今天的成本承担者，也决不能收益私人化、成本社会化。正如我们在《资产负债表衰退》一文中所言，普通人很容易被误导性言论挑动情绪，错误理解关乎切身利益的经济现象，认可和支持一些不利于自身的政策观点。

谁应该为房地产市场回归均衡承担成本，这是涉及社会公平和未来经济发展的重大结构性问题，理应建立不受某些利益团体立场干扰的理性叙事。

病态扩张是恒大和碧桂园们的根本病灶，2022 年末，碧桂园总负债 1.43 万亿元，其中住户的预付款占比达到 47%，甚至高于恒大的 41%，供应商赊账占 30%，银行贷款和债券实际上只有不到 20%。用购房者的本金赚购房者的钱，碧桂园是这套商法的集大成者，而这套商法的根本在于房地产的需求从消费品需求逻辑，被异化为金融产品需求逻辑。

消费品的需求逻辑是价格上涨需求下跌，金融品的需求逻辑是价格上涨需求上涨。如果说美国的公共服务是 " 一手交钱一手交货 "，资源分配可以逐富人而居，那么我国公共服务就是 " 买断制 "，新市民通过购买房产以及与之相关的户口，无限期获得廉价的公共服务。巨大的人口基数叠加公共服务溢价，构成了过去几十年房价长期看涨的现实基础。

90 年代分税制改革和取消国企办社会后，地方政府承担了大量城镇建设和公共服务扩张的责任，但自主收入遭到了大幅削减。由于不能在明面上进一步将公共服务存量私有化或者市场化定价，地方政府只能求财于未来，将公共服务的长期接入权打包到房产上，从愿意为此支付溢价的新城镇化人口手中持续汇集资金，维持当下的公共服务开支。

金融产品的持有者不消耗产品，而是要求获得价格上涨带来的资本利得。在政府、房企、中介甚至部分老市民的共同驱动下，对居住场所和公共服务的打包定价在很大程度上被金融化了，购买房产成为了 " 参股城市发展 "。只要人口还在快速涌入城市，房价 " 永远会涨 " 的故事就能一直讲下去，让前一代购房者愿意为了后一代购房者的更高价接盘预支成本，超额房价的主体不再是公共服务溢价，而是投机风险溢价。享受完教育服务后转手卖出学区房盈利，最生动地揭示了公共服务溢价和投机风险溢价在高房价中的占比。

新华社 2016 年年中报道，教育服务本身当然不可能以这种幅度增值

二手房金融（房产二级市场）的巅峰是深房理，新房金融（房产一级市场）的巅峰是碧桂园。对于政府和房企而言，土地或新房的销售是一次性买断的，不能到二级市场中反复倒手赚取收益。但它们是金融产品的 " 发行方 "，" 发行 " 规模越大、时点越早，就越能分享价格上涨红利。

在 " 房价永不落 " 的金融时代，房价越涨，需求越多，供给越多，房价越涨，碧桂园的高周转神话便应运而生了。高周转的核心是利用预售等手段快速回笼资金，释放房地产建设销售周期对房企自身资本的长期占用，保证企业迅速获得 " 发行 " 新产品的资金，抢占另一波价格上涨红利。

虽然全国房企都在采取高周转模式，碧桂园的 "456 模式 " 却是封神之作。碧桂园的口号是 " 拿地后 4 个月开盘，5 个月资金回笼，6 个月资金回正 "，这不是把房地产变成了快消，而是变成了基金：碧桂园以极低成本筹集买房者的资金投资建房，交付和价格风险由买房者承担，新房销售利润是碧桂园空手套白狼的 " 管理费 "，买房者则继续期待二级市场的增值收益。

除了天量期房预付款债务，碧桂园模式的另一大副产品就是短工期。在互联网上，碧桂园项目的工程事故和业主维权新闻密度极高，要求设计院在拿地当天出图的内部文件也引起轩然大波。建筑从业者、业主，到现在的期房业主，都是碧桂园不惜一切代价周转的代价，如果不是恒大多线作战玩的太花，可能碧桂园才是第一个 " 转出悬崖 " 的房企。

在一级市场上，政府与房企的利益是一致的，高周转理念下，企业愿意高溢价拿地，带动了政府收入的上涨，于是区分一级市场上政府与房企各自拿走的收益，是决定房地产市场能回归均衡路径的关键。目前来看，房企在舆论中占得上风，因为国内网络最广为接受的说法是：" 政府拿走了房价的 70%。"

经过多年来各种言论主体的反复灌输，这个结论绕过复杂的财税和商业逻辑，被强化为一个不需要思考的网络模因。房企被描绘成了赚辛苦钱的打工人、被推出来的替罪羊，而暴论传播者则仿佛是 " 清醒察觉 " 或者 " 勇敢揭发 " 房价高企的罪魁祸首的英雄。

遗憾的是，这个结论是不折不扣的暴论，其构建过程充斥着毫无支撑的虚假论点、带有目的性的计算错误和精确定向的情绪煽动。在反对楼市调控、反对房地产税等托举房价的舆论风向中，它发挥了极其重要的作用，导致房地产市场对普通商品和公共服务供需逻辑的偏离长期固化。

（接下来的分析可能具有一定技术性，笔者全部使用可以百度得到的公开数据，并尽己所能让论述更清晰易懂。）

70% 这个比例在有体制背景的专家中颇为流行。

2017 年，又一名体制内专家慷慨陈词：" 房价 70% 都是地价和税费，房企毛利只有 10%！" 官方和学术双重背景引发媒体爆炒，先不论用北京的地价代替全国是否科学，只要百度一下就能戳破他的数据谎言：不知道他是不是分不清净利率和毛利率，如果政府真的拿走房价的 70%，半数房企又怎么实现接近甚至超过 30% 的毛利率呢？

" 呜呜呜，房企捂盘不还是生活所迫 "

市场研究者的定量测算似乎 " 更科学 "，任泽平 2016 年研究表示，经不同口径计算，" 政府通过地价和税费拿走了房价的 6～8 成！" 这份研究发表一年后，任泽平以千万年薪入职恒大，继续他鼓吹放水的 " 实战经济学 " 研究了。

我们来考察一下，任泽平的计算过程有多少错误。首先是土地出让金。在上图中，任泽平用 2015 年 11 座一二线城市的土地出让金收入除以当年的商品房销售额，得出结论：政府通过土地出让金拿走了房价的 40.1%。

仍然不论数据代表性问题，这种计算方式的致命缺陷在于：在商品房售价看涨的时期，土地出让收入代表了房企愿为未来更高售价支付的更高成本，不是当年卖出的商品房的成本，作为分子的土地成本被畸高估计。

另外，商品房销售额不代表一块土地上的所有房源都已经变成收益回流，进一步缩小了分母，导致地价占房价的比重被更加高估。

喉舌可以为了主人的利益搬弄是非，公司财报和资本市场却不能对钱撒谎，在房企年报或者各类券商研究中，我们可以挖掘很多地价 - 房价比率的真实数据。

在整体层面，我们很难找到公开且免费的、房屋土地成本和售价完全匹配的研究。有机构汇总了 2015～2019 年百大房企的新增土地成本占销售均价的比重，从中可以清晰看出土地成本对房价的领先性。

年均售价取决于个体房企的销售主要发生在哪些城市的哪些地段，不完全代表整体房价趋势。平均土地成本不能用地价 / 土地面积计算，因为国内绝大多数楼盘容积率都大于 1，1 平土地会产生 1 平以上的商品房，如果不按楼面价计算土地成本，依然会高估地价占比。

另外，这些数据很可能不是加权平均而是算数平均，导致拿地成本偏高的小房企对整体数据的影响放大。这些因素都体现了计算地价 - 房价比率的复杂性，绝非一句话的暴论可以概括。

从上图可以看出，即使使用被高估的数据，恒大和碧桂园的土地成本占比也都不高，显然土地成本不是它们陷入危机的重要原因。

在 2015～2016 年，房价大涨前夜，房企为了未来的高收入提前加价拿地，地价占比处于高位（2015 年正是 330 新政发布后，楼市尚未完全回暖但有大涨苗头的交汇点）。房价高位企稳的 2017～2019 年，新增土地成本的绝对值和比重都迅速下降，印证了房价上行预期时，当年拿地成本和当年售价比值一定偏高的判断，绝大多数声称地价占房价极高比例的暴论，都源自这个匹配谬误。

其实他们在 2009 年就知道这个道理，但正确使用数据计算的国土部反而被骂 " 经不起考验 "，于是官方闭上了嘴，再也不发布这项数据了

为了满足成本收益对应原则，理想的计算方法是某楼盘平均楼面地价成本 / 该楼盘销售均价，然后对所有楼盘进行加权平均，但公开数据显然不可能细化到这种程度。但会计准则要求房企把售房收入和实际发生的成本匹配起来，我们可以到房企的财报中寻找真实。

下图是碧桂园 2017 年业绩报告的 PPT（公开可查），从柱形图最下面一层看出，土地成本占碧桂园收入的比重甚至长期不到 15%，工程建设才是营业成本的大头。

可惜 2018 年及以后没有这么务实详尽的业绩数据 PPT 了

下表整理了恒大和保利两家有相对可靠地价数据的房企的地价 - 房价比率。恒大的全部土储平均地价可得性较高，比新增平均地价更能反映整体土地成本情况，保利则是在财报中详细分解了售房营业成本构成。与用新增土地价格做分子的黄色表格数据相比，匹配度更好的地价 - 售价比重明显降低，而且数值和任泽平计算的 40% 相去甚远，反倒更接近 2009 年官方给出的 23%。

接下来是税费。任泽平一口气列举了 11 种与房地产有关的税费，把它们的总量全部算作政府从房价中拿走的 16.7%。必须注意，任泽平的分母是 " 商品房销售额 "，根据国家统计局的口径，" 商品房屋销售收入 " 指房地产开发企业售出商品房屋的收入，不包括个人转卖二手房，因此可比分子也必须是出售新房交易中发生的税费，而绝不能把一级市场没有缴纳的税负也强行作为分子。

然而，任泽平的计算中分子仍然被夸大了。在下面的表格里，本文分析了各种税费到底算不算政府从商品房销售中抽走的税负。

房产税（城市房地产税）和城市土地使用税发生在房产的持有阶段，新房待售期间根本不用缴纳。房地产企业所得税是房企取得经营结果后必须履行的纳税义务，如果它和房价能发生联系，那一定是房企定下一个税后利润指标，然后把税负倒溯转嫁给购房者。

此外，部分印花税、契税、增值税及附加，以及少部分土地增值税发生在二手房交易中，卖房的个税完全由个人缴纳，这些与商品房销售毫无关系。任泽平不介意在纸面上让房企为一份交易交两套税费，反正这只是放大数据而已，又不会真多交一分钱的税。

真正与一级市场房价有直接关联的税费，是土地增值税、增值税及附加、印花税、契税四大种。后三种税的税率比较稳定，不考虑契税极高的个别情况，总共大约占房价的 10%。

土地增值税是基于房产增值部分（基本相当于房企卖房的净利润）的超额累进税，但速算扣除后税率不会超过增值部分的 50%。土增在征收总量上与增值税接近，但每套房的税率差别很大。假设地价真如任泽平声称的那么高，假设房企利润真如专家们哭穷的那么低，就根本不会产生这么多的土地增值税。政府拿走占房价很高比例的土地增值税，那房企的税后利润一定占房价比例更高。

值得注意的是，表格中的税率都是理论税率，实际征管中，中央和各地都有很多的税收优惠政策，实际税负占房价的比率较纸面计算只低不高。任泽平使用宏观总量数据，在扩大分子的情况下算出了 16.7%，那么现实的房价税费抽成，一定小于这个数字。

（碧桂园的 PPT 显示，土地增值税和营业税金占总收入最高 9%，2017 年营改增后降到 5.1%，即使考虑购房者如果不转卖房产就无法抵扣增值税，也不可能上调太多）

综上，" 政府拿走了房价的 70% 甚至更高 " 的暴论，在较大程度上高估了土地出让金和税费占商品房销售的比重。由于计算的复杂性和数据的不可及性，本文也无法给出一个严谨、相对准确的定量数据，如果非要给一个大致的估算，本文认为，政府通过地价和税费从一套商品房销售中抽走的平均比率或在 40% 左右，大概率不超过一半。

但是，40% 依然是一个可观的比例，政府从长期火热的房地产市场中抽取的巨量居民储蓄，用途如何、效率如何，理应接受公众监督，尤其在房地产相关巨额贪腐屡屡冰山上浮的情况下，相关资金的监管和数据透明度仍存在明显不足。2015 年，财政部发布过全国土地出让收支详情，但在后续年份就再也没公布了，是一种极大的监督缺位。

这类数据，需要更多更详细地公布

这份收支清单揭示了一个反直觉的结果：拆迁补偿和 N 通一平等卖地成本占到了卖地收入的 80%，卖地 " 毛利率 " 低于卖房，政府作为一个整体，从卖地中获得的可支配收入并不多。" 拆迁暴发户 " 的形象在舆论中是极其负面的，然而如果后续环节都能按金融游戏规则获利，那也没有任何理由剥夺农民等第一手持有者的权益（何况拆迁补偿不足的情况亦不在少）。

即使有贪污腐败，即使有预算违规，不可否认的是，政府土地出让金的底色还是公共性的，它被用于公共福利天经地义，我们普通人还有权利要求监督资金的用途和成效。而对于地产商拿走的那部分房价，且不论层层转包层层回扣、内部员工跑冒滴漏，单是管理层将私人奢侈消费挂在公司账上的费用、债务危机前转走的资产，又要占到房价的几何呢？

巧了，杨惠妍的父亲、碧桂园的前任董事长就叫杨国强

房地产市场偏离均衡的受益划分很复杂，但成本承担者却一目了然：为了刚需持有一套难以变现的住房的，或者租房的家庭。作为金融游戏的最后一手买家，他们实际上支付了层累的资本利得。

他们也是地铁工地上流汗流血的农民工，写字楼里创造财报的白领，学校里勤勤恳恳的老师，医院里连轴转的医生。附近的房地产因吸附了他们的劳动价值而升值，资本利得的红利却往往与他们无关。

相反，他们为房子支付的价格远远超出了所享受公共服务的价值，难以完成自身劳动力再生产，遑论劳动力的代际再生产，于是总有更多城镇人口接盘的房价看涨前提，被房价上涨自身消解了。

即使在三条红线出台前，市场舆论动辄用 " 最难 "、" 遇冷 " 为房企鸣不平，可行业越难、利润越高。今年则是 " 悲情 " 之年，提振民营经济信心被绑架到了救房企上。

可是，挣扎于房租的中小企业是不是民企？埋头搞生产、搞研发的企业是不是民企？被拖欠货款的分包商是不是民企？虽然它们的经营也存在这样那样的合规问题，但它们才是代表实在社会生产与就业的民营企业。救一家万亿负债的寻租性房企和扶一万家亿级负债的生产性企业，哪个更能提振信心和经济，这根本不应该成为问题。

7 月的最高层会议指出：" 适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势 "，市场和财经媒体对此欢欣鼓舞，以为终于又能要求政策撑 " 永不落 " 的房价，救 " 大而不能倒 " 的房企了。但房地产市场必须且正在不可逆转地回归消费品的供求逻辑，政策松绑不会激发另一轮 " 涨价去库存 "，金融游戏的高周转房企终将向经济规律低头。

在回归均衡的过程中，政府的责任是监管性的，追回监管不力造成的保证金流失，肃清腐败的政商关系。作为地产黄金年代的最大受益者，高周转房企应该把高管的高薪高消费贴回来，把转移的资产收回来，把资产和掩藏在会计操作下的利润拿出来，偿付 " 合同预付款 " 代表的住房民生债，而不是躺着、叫嚷着要国家拿出更多居民储蓄来 " 保 " 来 " 救 "。

当然，我国房地产市场并没有从供大于求转变为供小于求，因为中国人民的房产 " 刚需 "，不仅是对一个容身之所的愿望，也是对廉价优质公共服务的期待。中国房地产市场新的均衡，应当是新地产建设模式、劳动力再生产成本的分担结构、地方政府新融资方式的全局最优，为了推动实现一个理性、普惠且鼓励生产的均衡，需要普通人站稳自己的立场，看清自己的利益所在，发出自己理智且稳健的声音。